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Evaluación de Inversiones



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Evaluación de Inversiones
Consideraciones
Investigación desarrollada y enviada por:
Lic. Yuliesky Cristo Dévora
yuliesky@suss.co.cu
Centro Universitario de Sancti Spiritus José Martí Pérez
Lic. Rayko Ruiz Carrazana
rayko@suss.co.cu
La Decisión de Inversión.
Antes de pasar a la determinación de la información financiera necesaria  para evaluar proyectos de inversión,
queremos presentar el marco (contexto) donde tiene lugar la decisión de inversión de la empresa, lo cuál
indudablemente nos ayudará en la precisión de  la información necesaria
En la decisión de invertir se deben tener en cuenta las siguientes fases:
1.
Identificación de las alternativas (proyectos) de inversión que se adaptan a la estrategia definida por la
empresa. Una vez que se ha establecido la estrategia de la empresa se procede al desarrollo de la
planificación estratégica que se concretará en varios proyectos. Los proyectos que se consideren
aceptables y que pasan a la siguiente fase serán aquellos que se relacionen adecuadamente con la
estrategia de la empresa.
2.
Diseño y evaluación. Organización y modelización de la información referente a cada proyecto en
relación con los aspectos jurídico, contable, fiscal, técnico - social, comercial, económico - financiero. El
informe sobre la viabilidad de cada proyecto permite concretar aquellas alternativas que pueden
agruparse en programas de inversión y descartar aquellos proyectos que no resulten viables.
3.
Elección del mejor programa de inversión entre los diferentes programas a partir de las alternativas
viables.
4.
Implantación, seguimiento y control. Para el programa de inversión elegido se desarrolla el presupuesto
global, o general, que estará integrado por los presupuestos operativos (que facilitan la elaboración de
la cuenta de resultados previsionales) y los presupuestos financieros (que determinan el balance de
situación previsto y el cuadro de financiación previsional).
Importancia de un Proyecto de Inversión:
La evaluación de un proyecto de inversión, tiene por objeto conocer su rentabilidad económica financiera y
social, de manera que resuelva una necesidad humana en forma eficiente, segura y rentable, asignando los
recursos económicos con que se cuenta, a la mejor alternativa. En la actualidad una inversión inteligente
requiere de un proyecto bien estructurado y evaluado, que indique la pauta a seguirse como la correcta
asignación de recursos, igualar el valor adquisitivo de la moneda presente en la moneda futura y estar seguros
de que la inversión será realmente rentable, decidir el ordenamiento de varios proyectos en función a su
rentabilidad y tomar una decisión de aceptación o rechazo.
La evaluación de proyectos, se ha transformado en un instrumento prioritario, entre los agentes económicos
que participan en la asignación de recursos, para implementar iniciativas de inversión; esta técnica, debe ser
tomada como una posibilidad de proporcionar más información a quien debe decidir, así será posible rechazar
un proyecto no rentable y aceptar uno rentable. La realización de proyectos de inversión es importante para el
trabajo multidisciplinario de administradores, contadores, economistas, ingenieros, psicólogos, etc., con el
objeto de introducir una nueva iniciativa de inversión, y elevar las posibilidades del  éxito. 
El planteamiento sistemático, metodológico y científico de proyectos, es de gran importancia en los proyectos
de inversión, ya que complementan la visión empírica y la acción empresarial. A nivel de empresa, la
importancia es tal, que el éxito de las operaciones normales se apoya principalmente, en las utilidades que el
proyecto genera.
La inversión que se toma en cada empresa sobre la base de la influencia de las decisiones de inversión, puede
minimizar costos, tener precios más accesibles, nuevas fuentes de trabajo, entre otras.
El análisis completo de un proyecto requiere, por lo menos, la realización de cuatro estudios complementarios:
de mercado, técnico, organizacional - administrativo y financiero. Mientras que los tres primeros proporcionan
fundamentalmente información económica de costos y beneficios, el último además de generar información,
permite construir los flujos de caja y evaluar el proyecto.
El siguiente cuadro conceptual explica las ideas planteadas:
Cuadro # 1.1  Etapas del estudio de proyectos.
Estudio de la viabilidad económica
              Formulación y Preparación
Evaluación
Obtención de Información
Construcción del Flujo de Caja
Rentabilidad
Análisis cualitativo
Sensibilización
Estudio de mercado
Estudio técnico
Estudio de la
Organización
Estudio Financiero
Estudio de mercado.
Son cinco los submercados que se reconocerán al realizar un estudio de factiblidad: proveedor, competidor,
distribuidor, consumidor y externo, este último puede descartarse y sus variables incluirse, según corresponda,
en cada uno de los anteriores.
Es muy importante acotar que ninguno de estos mercados puede analizarse exclusivamente sobre la base de lo
que ya existe, sino que deben realizarse proyecciones sobre el futuro de  los mismos.
Objetivos del estudio de mercado.
Para fines de la preparación del proyecto, el estudio de cada una de las variables señaladas anteriormente va
dirigido principalmente a la recopilación de la información de carácter económico que repercuta en la
composición del flujo de caja del proyecto.
Planteando el objetivo del estudio de mercado como la reunión de antecedentes para determinar la cuantía del
flujo de caja, cada actividad del mismo deberá justificarse por proveer información para calcular algún ítem de
inversión, de costo de operación o de ingreso.
Entre los ítems de inversiones que este estudio debe definir tenemos: la promoción, determinación del mínimo
de locales de venta al público, su mobiliario, letreros y todo tipo de equipamiento o embellecimiento y
terminaciones que condicionen la imagen corporativa de la empresa.
Entre los antecedentes de costos de operación que debe proveer el estudio de mercado se encuentran: la
publicidad, las materias primas y sus condiciones de pago, la distribución de los productos,  las comisiones a los
vendedores y cualquier otro que se relacione con algunos de los mercados.
En relación con los ingresos este estudio adquiere su mayor importancia. Aquí se debe determinar, mediante el
estudio del consumidor, la existencia de una demanda real para el producto en términos de su precio, volumen
y periodicidad, en un lugar y tiempo determinados.
Este estudio deberá además definir la estrategia comercial más próxima a la realidad donde deberá situarse el
proyecto una vez implementado, enmarcándose en cuatro variables principales: producto, precio, canales de
distribución y promoción. 
Estudio técnico del proyecto.
Desde la óptica financiera, este estudio tiene por objeto proveer información para cuantificar el monto de las
inversiones y de los costos de operación pertenecientes a esta área.
Este estudio debe definir la función de producción que optimice la utilización de los recursos disponibles en
la producción del bien o servicio del proyecto. De aquí podrá obtenerse la información de las necesidades de
capital, mano de obra y recursos materiales, tanto para la puesta en marcha, como para la posterior operación
del proyecto.
Estudio de la organización del proyecto.
El estudio de las variables organizacionales durante la preparación del proyecto manifiesta su importancia en
el hecho de que la estructura que se adopte para su implementación y operación está asociada a egresos de
inversión y costos de operación tales que pueden determinar la rentabilidad o no de la inversión.
Los efectos económicos de la estructura organizativa se manifiestan tanto en las inversiones como en los
costos de operación del proyecto. Toda estructura puede definirse en términos de su tamaño, tecnología
administrativa y complejidad de operación. Conociendo esto podrá estimarse el dimensionamiento físico
necesario para la operación, las necesidades de equipamiento de las oficinas, las características del recurso
humano que desempeñará las funciones y los requerimientos de materiales, entre otras cosas. La cuantificación
de estos elementos en términos monetarios y su proyección en el tiempo son los objetivos que busca el estudio
organizacional.
Estudio legal.
Los efectos económicos de los aspectos legales que más frecuentemente se consideran en la viabilidad de
un proyecto son los relacionados con el tema tributario, como por ejemplo, los impuestos a la renta y al
patrimonio, y los gastos de salud.
Estudio financiero.
La última etapa del análisis de la viabilidad financiera de un proyecto es el estudio financiero. Los objetivos
de esta etapa son ordenar y sistematizar la información de carácter monetario que proporcionaron las etapas
anteriores, elaborar los cuadros analíticos y antecedentes adicionales para la evaluación del proyecto, evaluar
los antecedentes para determinar su rentabilidad.
La sistematización de la información financiera consiste en identificar y ordenar todos los ítems de
inversiones, costos e ingresos que pueden deducirse de los estudios previos. Sin embargo, y debido a que no
se ha proporcionado toda la información necesaria para la evaluación, en esta etapa deben definirse todos
aquellos elementos que debe suministrar el propio estudio financiero. El caso clásico es el cálculo del monto
que debe invertirse en capital de trabajo o el valor de desecho del proyecto.
Las inversiones del proyecto pueden clasificarse en función de los factores que queramos considerar. Las
más habituales son:
-
Físicas(Proyectos)
Expansión(aumento de demanda)
Innovación(nuevos productos)
Reemplazo(en bienes productivos)
Estratégicas(posición futura de la empresa)
-
Financieras(Derechos y Obligaciones)
Los ingresos de operación se deducen de la información de precios y demanda proyectada, calculados en el
estudio de mercado, de las condiciones de ventas, de las estimaciones de ventas de residuos y del cálculo de
los ingresos por venta de equipos cuyo reemplazo está previsto durante el periodo de evaluación del proyecto,
según antecedentes que pudieran derivarse de los estudios técnicos (para el equipo de fábrica), organizacional
(para el equipo de oficinas) y de mercado (para el equipo de ventas). 
Los costos de operación se calculan por información de prácticamente todos los estudios anteriores. Existe,
sin embargo un ítem de costo que debe calcularse en esta etapa: el impuesto a las ganancias, porque este
desembolso es consecuencia directa de los resultados contables de la empresa, que pueden ser diferentes de
los resultados obtenidos de la proyección de los estados contables de la empresa responsable del proyecto.
La evaluación del proyecto se realiza sobre la estimación del flujo de caja de los costos y beneficios. El
resultado de la evaluación se mide a través de distintos criterios que más que independientes son
complementarios entre sí. La improbabilidad de tener certeza de la ocurrencia de los acontecimientos
considerados en la preparación del proyecto hace necesario considerar el riesgo de invertir en él.
Ya que nos encontramos dentro del estudio financiero quisiéramos hacer referencia a la estimación de los
costos, a las inversiones y a los beneficios del proyecto, lo cual sin duda ayudará a la sistematización de la
información.
Estimación de costos.
La estimación de los costos futuros constituye uno de los aspectos centrales del trabajo del evaluador, tanto
por la importancia de ellos en la determinación de la rentabilidad del proyecto como por la variedad de
elementos sujetos a valorización como desembolsos del proyecto.
Lo anterior se explica, entre otras cosas, por el hecho de que para definir todos los egresos se deberá
previamente proyectar la situación contable sobre la cual se calcularán éstos.
Para la toma de decisiones asociadas a la preparación de un proyecto, deben considerarse
fundamentalmente, los costos efectivamente desembolsables y no los contables. Estos últimos sin embargo,
también deberán ser calculados para determinar el valor de un costo efectivo como el impuesto.
Se puede considerar los siguientes ítems de costos como prioritarios:
Materia prima
Tasa de salario y requerimientos de personal para la operación directa.
Necesidades de supervisión e inspección
Desperdicios o mermas
Valor de adquisición
Valor residual del equipo en cada año de su vida útil restante
Impuestos y seguros
Mantenimiento y reparaciones
Se hace necesario señalar que el costo de oportunidad externo a las alternativas es imprescindible para
tomar la decisión adecuada.
Todos los costos deben considerarse en términos reales y para ello debe
considerarse el factor tiempo en el análisis. Dependiendo del tipo de proyecto que se evalúa, deberá trabajarse
con costos totales  o diferenciales esperados a futuro.
Las inversiones del proyecto.
La  información que proveen los estudios de mercado, técnico, y organizacional para definir la cuantía de las
inversiones de un proyecto debe sistematizarse para ser incorporada en la proyección del flujo de caja.
Las inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto pueden ser de tres tipos: 
-
activos fijos: que están sujetos a depreciación, la cual afectará el resultado de la evaluación por
su efecto sobre el cálculo de los impuestos;
-
activos intangibles: son los gastos de organización, las patentes y licencias, los gastos de puesta
en marcha, la capacitación, las bases de y los sistemas de operación preparativos,
estas inversiones son susceptibles de amortizar y afectarán el flujo de caja
indirectamente, vía impuestos; 
-
y capital de trabajo: constituye el conjunto de recursos necesarios, en forma de activos corrientes,
para la operación normal del proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad
y tamaño determinado.
Para efectos de evaluación de proyectos, el capital de trabajo inicial constituirá una parte de las
inversiones a largo plazo, ya que forma parte del monto permanente de los activos necesarios para
asegurar la operación del proyecto.
Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse adiciones al capital
de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumentos y
disminuciones en distintos períodos, considerándose estos últimos como recuperación de la inversión.
Además de las inversiones en capital de trabajo y previas a la puesta en marcha, es importante
proyectar las reinversiones de reemplazo y las nuevas inversiones para ampliación que se tengan en
cuenta.
Beneficios del proyecto.
Además de los ingresos ocasionados por la venta del producto o servicio y de la posible venta de los activos
que se reemplazarán, existe una serie de otros beneficios que deberán incluirse en el flujo de caja para
determinar su rentabilidad de la forma más precisa posible.
En muchos proyectos pueden identificarse ingresos por la venta de subproductos o desechos.
También existen proyectos en los cuales se pueden identificar ingresos directos asociados a la inversión
donde el beneficio está dado por el ahorro de costos que pueda observarse entre la situación base y la
situación con proyecto.
Un ahorro de costos más particular es el  que pude obtenerse de los cálculos tributarios. Estos beneficios
constituyen los recursos disponibles para enfrentar los compromisos financieros del proyecto.
Existen otros dos beneficios que deben ser considerados para medir la rentabilidad de la inversión, pero no
constituyen recursos disponibles: la recuperación del capital de trabajo y el valor de desecho del proyecto. 
El capital de trabajo está constituido por un conjunto de recursos que, al ser absolutamente imprescindibles
para el funcionamiento del proyecto son parte del patrimonio del inversionista y por ello tienen el carácter de
recuperables. Si bien no quedarán a disposición del inversionista al término del período de evaluación son parte
de lo que el inversionista tendrá por haber hecho la inversión en el proyecto.
Lo mismo ocurre con el valor de desecho del proyecto. Al evaluar la inversión, normalmente la proyección se
hace para un periodo de tiempo inferior  (generalmente 10 años) a la vida real del proyecto. Por ello, al término
del período de evaluación deberá estimarse el valor que podría tener el activo en ese momento, ya sea
suponiendo su venta, considerando su valor contable o estimando la cuantía de los beneficios futuros que podía
generar desde el término del período de evaluación hacia adelante.
A pesar que no constituyen ingresos, tanto el valor de desecho del proyecto como la recuperación del capital
de trabajo constituyen dos beneficios que hay que incluir en el análisis por constituir parte del patrimonio que
tendría el inversionista si se hace la inversión.
Estimación del flujo de efectivo.
El propósito básico de la estimación de los flujos de efectivo  es proporcionar información sobre los ingresos y
pagos efectivos de una entidad comercial durante un período contable. Además, pretende proporcionar
información acerca de todas las actividades de inversión y financiación de la empresa durante el período.
Así, un estado de flujo de efectivo debe ayudar a los inversionistas, acreedores y otros usuarios en la
evaluación de aspectos tales como:
a) La capacidad de la empresa para generar flujo efectivo positivo en períodos futuros.
b) La capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones.
c) 
Razones para explicar diferencias entre el valor de la utilidad neta y el flujo de efectivo neto relacionado con
la operación.
d) Tanto el efectivo como las transacciones de inversión de financiación que no hacen uso de efectivo durante
el período.
Las empresas muestran por separado los flujos de efectivos relacionados con actividades de operación, de
inversión y de financiación. 
Los flujos efectivos relacionados con las actividades de inversión incluyen:
   Ingresos de efectivo :
-
Efectivo producto de la venta de inversiones o activo fijo.
-
Efectivo producto del recaudo de valores sobre préstamos.
   Pagos  efectivo :
-
Pagos para adquirir inversiones y activos fijos.
-
Valores anticipados a prestatarios.
Los flujos efectivos clasificados como actividades de financiación, incluyen:
Ingreso de efectivo :
-
Productos de préstamos obtenidos a corto y largo plazo.
-
Efectivos recibidos de propietarios (ejemplo, por emisión de acciones).
Pagos de efectivo :
-
Pagos de valores prestados (excluye pagos de intereses).
-
Pagos a propietarios, como dividendos en efectivo.
Los ingresos y los pagos de intereses se clasifican como actividades de operación porque el flujo de caja
neto proveniente de las actividades de operación reflejará los efectos en el efectivo de aquellas transacciones
que se incluyen en la determinación de la utilidad neta.
El flujo de efectivo proveniente de operaciones posee una esencial importancia; a largo plazo, se espera que
una empresa genere flujo de efectivo positivo provenientes de sus operaciones si la empresa desea sobrevivir.
Una empresa con flujo de efectivo negativo provenientes de operaciones no será capaz de obtener efectivo
indefinidamente de otras fuentes. En efecto, la capacidad de una empresa para obtener efectivo a través de
actividades de financiación depende considerablemente de su capacidad para generar efectivo proveniente de
operaciones. 
En la mayoría de las empresas, se prepara el estado del flujo de efectivos examinando el estado de resultados
y los cambios durante el período de todas las cuentas del balance general, excepto caja. 
Estimación de los Flujos de Caja de un proyecto.
En el pronóstico de los flujos de efectivo se van a presentar un gran número de dificultades, no obstante a
continuación se presentan principios, los cuales de ser observados minimizarán los errores de los pronósticos:
1.
Se debe saber diferenciar entre flujo de caja y beneficio. Como explicamos anteriormente, las
decisiones de inversión deben basarse en flujos de caja, que son diferencias entre cobros y pagos, y no
en los beneficios, que son diferencias entre ingresos y gastos. 
En  la mayor parte de los nuevos proyectos se suele estimar que los ingresos de cada período
coincidirán con los cobros de ese período, y que todos los gastos del período, salvo las amortizaciones
(depreciaciones), coincidirán también con los pagos de ese período.
El beneficio del proyecto se calcula de la misma forma que el beneficio económico de la empresa,
teniendo en cuenta que no se deben deducir los gastos de intereses, pues éstos dependen de la
composición del pasivo y lo que se analiza ahora es un activo; un proyecto de inversión, por tanto, el
interés esta en los flujos netos de efectivo, los cuales se definen como:
Flujo neto de efectivo = utilidad neta + depreciación
                               
= rendimiento sobre el capital invertido + rendimiento de una  parte del
capital invertido.
2.
La segunda regla es no olvidar la deducción de los pagos e impuestos. El flujo de caja de un período es
la diferencia entre todos los cobros generados para el proyecto y todos los pagos requeridos para él en
ese período. Si en un período en concreto el proyecto genera beneficios, habrá de pagarse al Fisco el
resultado de aplicar a esos beneficios la tasa de gravamen (impositiva) que dicte la ley, y este pago
deberá computarse para calcular el flujo de caja de ese período. El flujos de caja después de impuestos
como :
Flujo de caja   = Ingresos - Gastos - Impuestos.  
Operativo
Después de impuestos 
Se puede expresar los impuestos como:
Impuestos = Tc (Ingresos - Gastos - Depreciación )  
Donde Tc es la tasa de impuesto. Los términos entre paréntesis en la ecuación representan el
beneficio gravable.
Sustituyendo la ecuación podemos expresar los flujos de caja como :
Flujo de caja operativo      = ingresos (1-Tc) - gastos (1-Tc) + Tc. Depreciación       
después de
impuestos
3.
Ha de tenerse mucho cuidado para determinar los momentos en los que se generan los flujos de caja,
pues el dinero tiene distinto valor en los diferentes momentos del tiempo. 
4.
Al analizar un proyecto de inversión los únicos cobros y pagos que se deben tener en cuenta son los
que se deriven directamente del proyecto, y éstos son las variaciones que provoca en los flujos de caja
totales de la empresa que se producen como resultado directo de la decisión de aceptación del
proyecto.
5.
Deben tenerse encuenta los costos de oportunidad (el flujo de efectivo rechazado por el hecho de usar
un activo). El importe del costo de oportunidad a tener en cuenta es el valor actual del activo,
independientemente si la empresa pagó más o menos cuando lo adquirió.
6.
Otra dificultad para determinar los flujos de caja incrementales proviene de los efectos colaterales del
proyecto propuesto en otras partes de la empresa. El efecto colateral más importante es el desgaste. El
desgaste es el flujo de caja que se transfiere de los clientes y ventas de otros productos de la empresa
a un proyecto nuevo. Cualquier factor externo (los efectos de un proyecto sobre otras partes de la
empresa) también deberá reflejarse dentro del análisis.
7.
Costos de instalación y embarque. Cuando una empresa adquiere activos fijos, con frecuencia debe
incurrir en costos considerables para embarcar e instalar el equipo. Estos cargos se deben añadir al
precio de factura del equipo cuando se está determinando el costo del proyecto. Además la totalidad del
costo del equipo, incluyendo los costos del embarque y la instalación, se usa como base depreciable
cuando se calculan los cargos por depreciación.
Una vez presentados estos principios queremos referirnos a la composición y forma de presentación de los
flujos de efectivo de cualquier proyecto.
Los flujos de efectivo de cualquier proyecto comprenden:
1.
La salida de efectivo inicial (incluyendo el capital de trabajo comprometido),
2.
Las entradas o salidas netas (ganancia o pérdidas netas más intereses, así como los gastos que no se
hacen en efectivo, como es la depreciación),
3.
El momento en que ocurren los flujos netos subsecuentes,
4.
El valor del desecho del proyecto, después de los pagos de impuestos (incluyendo la liberación del
capital de trabajo),
5.
La fecha de terminación.
Estructura de un flujo de caja.
La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general que se aplica a cualquier
finalidad del estudio de proyectos. Cuando se busca medir la rentabilidad de la inversión, el ordenamiento
propuesto es el que se muestra en la tabla siguiente:
Flujo de caja del proyecto.
+    Ingresos relacionados a impuestos
-     Egresos relacionados a impuestos 
-     Gastos no desembolsables
=    Utilidad antes de impuesto
-     Impuesto
=    Utilidad después de impuestos 
+    Ajustes por gastos no desembolsables
-     Egresos no relacionados a impuestos 
+    Beneficios no relacionados a impuestos 
=    Flujo de caja 
Flujo de caja del inversionista.
+   Ingresos relacionados a impuestos
-    Egresos relacionados a impuestos
-    Gastos no desembolsables
-    Intereses del préstamo
=   Utilidad antes de impuesto
-    Impuesto
=   Utilidad después de impuesto
+   Ajustes por gastos no desembolsables
-   Egresos no relacionados a impuesto
+   Beneficios no relacionados a impuesto
+   Préstamo
-    Amortización de la deuda
=   Flujo de caja
Tasa de descuento (tipo de descuento o tipo de actualización).
La tasa de descuento empleada en la actualización de los flujos de caja de un proyecto es una de las
variables que más influyen en el resultado de la evaluación del mismo, la utilización de una tasa de descuento
inapropiada puede llevar a un resultado equivocado de la evaluación.
En la literatura económica referente al tópico encontramos consideraciones como las siguientes:
1. 
La tasa de rentabilidad mínima requerida que se ha de exigir de las inversiones depende de varios factores.
Por una parte ha de ser superior al costo de la financiación o costo de capital. 
Componentes del tipo de actualización.
La consideración expuesta nos dice que en principio el tipo de descuento es al menos la rentabilidad
que le es exigible a la inversión dada la que generarían en ausencia de inflación las inversiones que no
tienen riesgo, la inflación esperada durante los años que dure el proyecto, el nivel de riesgo que dicho
proyecto tiene y la aversión al riesgo que tenga el decisor.
En cuanto al tipo de interés libre de riesgo, es posible dividirlo también en dos partes . La inflación
puede reducir la rentabilidad real de las inversiones y por ello ha de agregarse una prima de inflación a
la tasa que se estaría dispuesto a aceptar en ausencia de inflación. La rentabilidad aparente que habrá
de exigirse será:
Kap
i
f
i
f
 
Cuando hay inflación la rentabilidad real esperada será :
i
Kap
f
f
1
 
La rentabilidad requerida y el costo de capital. 
Debemos hacer algunas precisiones más sobre la tasa de rentabilidad mínima requerida.
Evidentemente, ha de ser superior al costo de la financiación. Dicho en otros términos, la empresa
puede estimar una cierta tasa requerida que le compense del transcurso del tiempo, de la inflación y de
la aversión al riesgo, pero si quienes aportan el capital, al determinar la rentabilidad que ellos exigen
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