con su inversión en la empresa, fijan una tasa media superior, ésta es la que habrá de aplicarse para
analizar la inversión.
En consecuencia, una inversión ha de rendir, al menos, el mayor de los siguientes valores:
1.
El resultado de añadir, al tipo puro, la prima de inflación y la prima de riesgo,
2.
El costo de capital o costo de la financiación,
3.
La rentabilidad esperada de otra inversión alternativa que tenga su mismo nivel de riesgo.
2.
En los cálculos de inversión, el tipo de actualización permite lograr dos objetivos:
Comparar los valores (gastos e ingresos) que vencen en épocas diferentes,
Expresar la rentabilidad mínima deseada por el inversor.
El tipo de interés dependerá únicamente de las exigencias mínimas del inversor, desde el punto de vista de
la rentabilidad. Una vez elegido el tipo, automáticamente se provoca una selección de los proyectos de
inversión, una selección de los proyectos ejecutables de los que no lo son, desde el punto de vista de la
rentabilidad.
La elección del tipo de actualización es una parte de la decisión de invertir y constituye la decisión en cuanto
a la alternativa de invertir o de no invertir desde el punto de vista de la rentabilidad.
En este orden de cosas para calcular el tipo hay que tener en cuenta el modo de financiación de la inversión
:
Si la inversión está financiada por capitales ajenos, el tipo (tasa) debe ser superior al tipo de interés
pagado a los capitales ajenos.
Además, la diferencia dependerá :
-
del tipo de rendimiento interno deseado,
-
del riesgo de la inversión,
Si la inversión está financiada por capital propio, el tipo i será al menos igual al tipo que el inversor
podría obtener con otra inversión de igual riesgo. Consecuentemente, el tipo i tenderá al tipo de sector
económico de una actividad.
Si la inversión está financiada simultáneamente por capital propio y capital ajeno, hay que considerar
los factores mencionados en los párrafos precedentes y en sus relaciones cuantitativas. Se obtiene
así un tipo de actualización ponderado.
Si su suponemos que la inversión es financiada :
-
por capital propio P a los que se aplica el tipo Ke;
-
por capital ajeno D a los que se le aplica el tipo Ki ; el tipo de actualización Ko , se obtiene mediante la
fórmula :
-
Ko
P
Ke
D
Ki
P
D
Nótese que esta expresión representa una "tasa de interés media ponderada”
Entre los diversos tipos que pueden adoptarse como tipo de actualización tenemos :
un tipo que represente el costo del préstamo o de inmovilización del capital,
un tipo normal ,
un tipo de excepción.
a)
El tipo que representa el costo del préstamo o de inmovilización del capital. Las cantidades a invertir por
la empresa, pueden tener su origen en tres fuentes diferentes:
la emisión de obligaciones (deuda).
la emisión de acciones.
utilización de los fondos propios de la empresa (autofinanciación ).
b)
El tipo normal: es el tipo de beneficio fijado por los empresarios como el mínimo aceptable para realizar
una inversión.
c)
El tipo de excepción: es un tipo de actualización que se diferencia de un tipo normal por calcularse en
función de las particularidades de una inversión determinada.
3 - En la determinación de la corriente de flujo de fondos se computan todos los cobros y pagos que
periódicamente se producirán durante el horizonte económico del proyecto de inversión, a excepción de la
remuneración del capital financiero, que viene recogida por el costo de capital. Aquí se plantea que el costo de
capital es la tasa de rentabilidad mínima que una empresa debe obtener de sus inversiones para que su valor
de mercado no varíe.
Al emplear el costo de capital de la empresa como tasa mínima requerida, implícitamente se está
suponiendo que los proyectos de inversión sujetos a estudio no afectarán al riesgo económico financiero de la
empresa, si los mismos son emprendidos por ésta. Si esto es así, ha de ser debido a que la empresa ha
alcanzado una estructura de activos y de financiación que va a mantener fija a lo largo del tiempo, afectando
únicamente al costo de capital de la oferta y la demanda de fondos del mercado de recursos a largo plazo.
Visto conceptualmente el costo de capital, podemos definirlo como el precio que la empresa ha de pagar por
los fondos empleados de forma que los proveedores de capital vean remunerada satisfactoriamente su
inversión y el nivel de riesgo asociada a la misma.
i
Para el cálculo del costo de capital permanente y de cada uno de los componentes (fuentes de financiación)
puede generalizarse el siguiente método :
se puede establecer que en toda obtención de capital se originan dos corrientes de signo contrario, una
representada por los cobros de las aportaciones de capital en concreto y otra correspondiente a la
remuneración y devolución del mismo a sus propietarios. Entonces, podemos establecer que el costo
efectivo de una fuente de financiación en particular, nos vendrá dado, en un sentido amplio, por aquella tasa
de rendimiento que origine la siguiente igualdad :
Fo
C1
Kf
C2
Cn
kf
kf
n
1
2
1
1
(
)
...
(
)
(
)
{25}.
en donde :
Fo = fondos recibidos por la empresa en el momento de evaluación.
Ct = salidas de fondos (por pagos de intereses, dividendos, devolución de capital) en el momento t.
Kf = costo efectivo de la fuente de financiación; rentabilidad del capital para su prestador.
Hasta aquí hemos establecido las consideraciones principales a la hora de calcular la tasa de descuento
adecuada para evaluar un proyecto. Seguidamente nos ocuparemos del “Escenario Cubano” tratando de inferir
cuales serían las tasas de descuento más factibles de aplicar de acuerdo con los objetivos específicos
perseguidos por la empresas y las particularidades y realidades de la economía cubana actual.
Si la determinación del costo de capital (y con ello el tipo de actualización) es una labor muy complicada,
incluso en países donde existen mercados de capitales desarrollados y grandes empresas, para los cuales se
han desarrollado la mayoría de los modelos anteriormente expuestos, esta tarea es mucho más difícil para
países como el nuestro con mercados de capitales muy poco desarrollados o nulos y economías muy frágiles.
No obstante pensamos que existen elementos que pueden ser aplicables a nuestras condiciones a la hora de
fijar una tasa de descuento, por demás imprescindible cuando de evaluar proyectos de inversión se trata.
Entre las cuestiones a tener en cuenta en nuestra situación actual tenemos :
1.
El sistema empresarial bajo sus distintas modalidades : estatal, estatal – capitalista, capitalista privado,
colectivo, cooperativo, familiar e individual, se regirá por los principios de autogestión y autofinanciamiento.
ii
2.
La gestión empresarial debe estar orientada hacia la eficiencia económica, siendo el eficiente
funcionamiento empresarial las garantías para incrementar las fuentes de ingreso de la sociedad.
3.
Atendiendo a la dirección administrativa el sistema empresarial cubano se divide en dos grandes grupos de
empresas: las de subordinación nacional y las de subordinación local. La dirección por ramas, a la cual
pertenecen las empresas de subordinación nacional tiene como objetivo asegurar el desarrollo económico
de las ramas más progresivas de la economía nacional y una dirección única y coordinada de la política
técnica en las ramas productivas.
4.
La estructura económica productiva y la organización del sistema empresarial no han alcanzado la madurez
y fortaleza necesaria, donde no predominan las relaciones de mercado, sino la dirección centralizada de la
economía (actualmente existe en muchos casos un mayor espacio de las relaciones de mercado y medidas
en marcha apuntan hacia ello).
5.
Según el grado de participación de las empresas cubanas con el capital extranjero, el sistema empresarial
cubano se puede dividir en tres grandes grupos:
a)- Empresas con vínculos directos con el capital extranjero.
b)- Empresas con vínculos indirectos con el capital extranjero.
c)- Empresas que no tienen vínculos aparentes de ningún tipo con el capital extranjero.
Los objetivos declarados de los dos primeros grupos de empresas son la obtención de ganancias. Para el tercer
grupo el principal objetivo es la satisfacción de las necesidades sociales. Pero para el logro de cualquier
objetivo es necesario un determinado nivel de rentabilidad, por tanto el objetivo último es la maximización de
utilidades o por lo menos cierto nivel de utilidades.
Hoy se reconoce internacionalmente que el fin que desea alcanzar la empresa como ente vivo, es el de su
supervivencia. Por tanto, los objetivos principales que caracterizan a la empresa actual (en especial a las de
cierto tamaño) son :
objetivos de rentabilidad,
objetivos de crecimiento (subobjetivo de estabilidad e innovación),
objetivos de naturaleza social.
La pequeña empresa, en última instancia, pretenderá como objetivo principal sobrevivir y mantener su
independencia, sacrificando en ocasiones el logro de mayores beneficios y la tentación del crecimiento.
Una empresa sobrevivirá si por una parte sus inversiones son rentables y en consecuencia los resultados
obtenidos, si no máximos, si son al menos satisfactorios. De esta manera, se puede generar y mantener el
objetivo global de crecimiento ya que será posible obtener los fondos (internos y externos) necesarios para
financiar el crecimiento, el cual está ligado al objetivo de estabilidad e innovación en un sentido amplio (técnica,
comercial y de organización).
Teniendo en cuenta lo anterior y sin intención de absolutizar, pudiéramos plantear las siguientes tesis para las
empresas cubanas respecto a las tasas de descuento:
1.
Como independientemente del objetivo que persiga la empresa (máximos beneficios, supervivencia,
consolidación, expansión, satisfacción del cliente) ésta debe alcanzar determinado nivel de rentabilidad; la
tasa de descuento en cualquier caso debe ser mayor al costo de la financiación (costo de capital).
2.
Si se trata de empresas de subordinación nacional, la tasa de descuento además de ser superior al costo
de la financiación debe tener en cuenta la tasa (ritmo) de crecimiento de la rama o sector. La tasa aquí
vendría dada por el tipo medio de rendimiento del capital en explotación, durante un período significativo en
la empresa más representativa del sector, esto corregido por el crecimiento esperado.
3.
En el caso de las empresas de subordinación local debemos hacer una diferenciación, aquellas que se
encuentran bajo el sistema de autogestión y autofinanciamiento y cuyo principal objetivo es la obtención de
utilidades deben utilizar un tipo que sea superior al costo de la financiación (en este caso autofinanciación)
y que sea superior al costo de oportunidad, el cual será muy difícil de identificar en muchos casos. Si las
empresas se dedican a los servicios públicos, pensamos que el tipo a utilizar debe ser el costo de la
financiación, pues para muchas de estas empresas ya es bastante con alcanzar el equilibrio financiero.
4.
Para las empresas con vínculos directos o indirectos con el capital extranjero que persiguen la obtención
(maximización) de ganancias, es decir, la máxima rentabilidad y para aquellas que no tienen vínculos
directos con el capital extranjero, pero que pretenden su inserción en la economía mundial creemos que el
tipo de actualización a utilizar a de ser superior al (se debe tomar el mayor de ellos) :
a)- costo de la financiación ( costo de capital).
b)- a la rentabilidad esperada de la mejor alternativa de inversión de igual riesgo.
c)- al resultado de añadir al tipo puro, la prima de riesgo y la prima de inflación.
En este caso se podría tomar como tipo puro la tasa de interés de los títulos del estado a corto plazo del
país con el cual se encuentra asociado nuestro capital o en el cual se piensan colocar los productos o
servicios. Lo mismo ocurre para la estimación de la prima de inflación y de riesgo.
5.
Siempre y cuando se pueda calcular con aceptable exactitud el costo de cada una de las fuentes de
financiación se debe calcular el costo medio ponderado de capital y utilizar este como tasa de descuento para el
proyecto.
6.
También se podría utilizar como tasa de descuento para proyectos el costo medio ponderado de capital
para la empresa, esto si el proyecto no afecta la estructura de capital de la misma.
En el caso que resulte muy dificultoso la determinación de la tasa de descuento adecuada para el proyecto
según las tesis anteriores, recomendamos calcular el tipo de actualización a partir del tipo de crecimiento, esto
resiste la lógica si consideramos que la mayoría de las empresas cubanas de los distintos sectores están
obligadas a crecer, siempre que este crecimiento sea soportable económicamente.
Criterios para evaluar proyectos de inversión
La utilización de cada uno de estos criterios posibilitará la aceptación, o el rechazo, de los proyectos
individualmente analizados.
1.
Flujo de efectivo descontado (FED) o Método del valor actual: consiste en determinar si el valor actual
(VA) de los flujos futuros esperados, justifica el desembolso original (A). Si el VA es mayor o igual que
el A, el proyecto propuesto se acepta, en caso contrario, se rechaza. El VA se calcula por la siguiente
expresión:
Donde:
VA = valor actual del proyecto
Qt = flujos de efectivo en el año t
S = valor de desecho
K = costo de los recursos
2.
Valor Actual Neto (VAN): Consiste en actualizar a valor presente los flujos de caja futuros, que va a
generar el proyecto, descontados a un cierto tipo de interés (la tasa de descuento), y compararlos con
el importe inicial de la inversión. Como tasa de descuento se utiliza normalmente, el costo promedio
ponderado del capital de la empresa que hace la inversión. Si VAN> 0: El proyecto es rentable, se
acepta. Si VAN< 0: El proyecto no es rentable, se rechaza. A la hora de elegir entre dos proyectos,
elegiremos aquel que tenga el mayor VAN.
Este método se considera el más apropiado a la hora de analizar la rentabilidad de un proyecto. Las
fórmulas para calcular este método son:
å
+
=¹
+
-
=
n
t
t
k)
Qt
A
VAN
1
(
Donde:
A = desembolso inicial
Qt = flujo de tesorería en el período t
k = costo de capital
n = vida útil estimada para la
inversión.
3.
Tasa interna de rendimiento (TIR): proporciona una medida de la rentabilidad relativa del proyecto,
frente a la rentabilidad en términos absolutos, proporcionada por el VAN. Para la TIR, se aceptan los
proyectos que permitan obtener una rentabilidad interna, superior a la tasa de descuento apropiada
para la empresa, es decir, a su costo de capital. Este método presenta más dificultades y es menos
fiable que el anterior, por eso suele usarse como complementario al VAN. Si TIR> tasa de descuento
(r): El proyecto es aceptable. Si TIR< tasa de descuento (r): El proyecto no es aceptable. Es la tasa de
descuento capaz de dar al proyecto un VAN que sea cero, es decir:
A
Qt
n
t
n
r)
(1
0
11
Donde:
A = desembolso inicial
Qt = flujo de tesorería en el período t
r = tasa de rendimiento
4.
Razón Beneficio - Costo (B / C): Compara a base de razones, el VA de las entradas de efectivo futuras,
con el VA del desembolso original y de otros que se hagan en el futuro; dividiendo el primero entre el
segundo. Se calcula de la siguiente manera:
Donde:
BC
VA
A
VA = valor actual
A = desembolso inicial
Si la razón B / C es mayor que 1 debe aceptarse el proyecto, si de lo contrario es menor que 1, debe
rechazarse el proyecto. De haber otros costos, aparte del desembolso original, se deben considerar. La
razón B / C toma en cuenta específicamente esos gastos, comparando el VA de las entradas, con el VA
de todas las salidas, independientemente del período en que ocurran, de manera que:
BC
VAdeEntradasdeEfectivo
VAdeSalidasdeEfectivo
El método B / C para incorporar las salidas de efectivo, permite separarlas de las entradas. El tratamiento por
separado, posibilita enfocar mejor la distribución y la naturaleza de los gastos, pero en la mayoría de los
casos, no se altera la decisión de aceptar o rechazar proporcionada por los métodos FED, VAN y TIR.
5. Valor terminal (VT): separa con más claridad las entradas y salidas de efectivo y se basa, en la suposición
de que cada ingreso se reinvierte en un nuevo activo, desde el momento en que se recibe hasta la
terminación del proyecto, a la tasa de rendimiento que impere. Esto indicaría a donde van los flujos
después de recibidos. La suma total de los ingresos se descuenta luego de nuevo a la tasa k y se
compara con el valor actual de las salidas. Si el VA de la suma de los flujos reinvertidos (VAIN), es
mayor que el VA de las salidas (VASA), el proyecto se debe aceptar. La ventaja del método VT, es que
permite conocer cómo se reinvierten los flujos de efectivo, una vez que se reciban y evita cualquier
influencia del costo de capital en la serie de los flujos. La dificultad radica, en saber cuáles serán en el
futuro, las tasas de rendimiento.
6.
Tasa de rendimiento promedio (TRP): Es una forma de expresar con base anual, la utilidad neta que se
obtiene de la inversión promedio. La idea es encontrar un rendimiento, expresado como porcentaje, que
se pueda comparar con el costo de capital. La forma de determinarla sería :
TRP
UNP
A
S
(
)
2
Donde:
UNP = utilidad promedio anual neta
(después de impuestos)
(A + S) = inversión promedio
2
A = desembolso original
S = valor de desecho
El proyecto debe aceptarse si la TRP es mayor que el costo de capital k y debe rechazarse, si es
menor. Aunque la TRP es relativamente fácil de calcular y de comparar con el costo de capital, presenta
varios inconvenientes como por ejemplo, ignora el valor del dinero en el tiempo, no toma en cuenta la
componente tiempo en los ingresos, pasa por alto la duración del proyecto y no considera la
depreciación (reembolso de capital) como parte de las entradas.
7.
Período de recuperación (PR): Se define como el período que tarda en recuperarse la inversión inicial, a
través de los flujos de caja generados por el proyecto. La inversión se recupera en el año, donde los
flujos de caja acumulados superen a la inversión inicial. No se considera un método adecuado si se
toma como criterio único, pero, de la misma forma que el método anterior, puede ser utilizado
complementariamente con el VAN. Los proyectos que ofrezcan un PR inferior a cierto número de años
(n) determinado por la empresa, se aceptarán, en caso contrario, se rechazarán.
Este método también presenta varios inconvenientes: ignora por completo muchos componentes de la
entrada de efectivo (las entradas que exceden al PR se pasan por alto), no toma en cuenta el valor del
dinero en el tiempo, ignora también el valor de desecho y la duración del proyecto. Sin embargo, el
método puede ser aplicable cuando una empresa atraviesa por una crisis de liquidez, cuando la
empresa insiste en preferir la utilidad a corto plazo y no los procedimientos confiables de la planeación
a largo plazo, entre otras.
El criterio apropiado de decisión.
La elección apropiada depende de las circunstancias en que se tome la decisión y de la estrategia que siga la
empresa. Las empresas tienen distintas normas de aceptación que es necesario conocer, además los
evaluadores de proyectos deben estar preparados para aplicar cualquier criterio o todos ellos y deben ser
consistentes en el empleo de aquel que haya seleccionado.
En algunos casos y cuando se trata de cierto tipo de empresas se puede dar preferencia a uno de esos
criterios que será aquel que más fácilmente se relacione con el objetivo de la organización. La empresa puede
aplicar más de uno de ellos a su proceso de planeación de inversiones con el fin de estudiar los proyectos
propuestos desde ángulos diferentes.
1.
Se hace más efectivo utilizar el criterio del FED cuando las Empresas tienen por objetivo la
maximización del patrimonio y reconocen que el valor actual de la empresa aumentará mediante
proyectos cuyo FED exceda a su costo, el cual encuentra mejor aplicación cuando la empresa busca el
valor actual absoluto que cada proyecto puede producir y la ordenación de los proyectos según su
atractivo no es motivo de preocupación y no es necesario considerar específicamente los desembolsos
que siguen a la inversión inicial.
2.
El VAN se adapta mejor a las empresas que buscan el importe absoluto del valor actual adicional. Es
muy apropiado para las empresas que desean ordenar sus proyectos de acuerdo con el valor actual
agregado. Ofrece una indicación más clara del valor adicional del proyecto y es la forma más directa de
comunicarlo a los demás. Su mejor aplicación es en aquellos casos en que no interesa considerar el
neto de las entradas y salidas de un período y no se requiere una indicación absoluta del costo de cada
proyecto.
3.
El criterio VT funciona mejor cuando la empresa busca la maximización del patrimonio. Es muy
apropiado cuando existe la sospecha de que la tasa de interés a la cual se pueden reinvertir los
ingresos que se espera recibir o a la cual se tendrán que financiar los futuros desembolsos va a ser
diferente del costo actual de los recursos. No permite ordenar los proyectos de acuerdo con su rango,
pues sólo da el valor actual absoluto de cada proyecto y no el adicional (que da el VAN).
4.
La TIR relaciona directamente a las Empresas que tienen por objetivo la maximización de sus
utilidades, pues compara directamente el costo con el rendimiento. Es adecuado en particular para las
administraciones que aplican el criterio rendimiento - aceptación y es fácilmente comparable con el
costo de los recursos que se acostumbra expresarlo en términos de porcentaje. Se puede comparar con
facilidad con el costo de los recursos derivados externamente y expresados en porcentajes, como
pueden ser las tasas de interés que se pagan por los bonos de la empresa. A veces facilita la
comunicación con quienes toman las decisiones. Encuentra su mejor aplicación cuando no hay que
preocuparse específicamente por el tamaño absoluto del proyecto ni por los desembolsos que siguen a
la inversión original.
5.
La Tasa de Rendimiento Promedio (TRP)
es conveniente aplicarla en aquellas situaciones en que la
empresa busca una utilidad que se aproxime a cierto promedio anual, a pesar de que no es muy
efectiva debido a que ignora la duración del proyecto, el efectivo que genera la depreciación, el valor del
dinero en el tiempo y la ocurrencia de los flujos.
6.
El criterio BC es difícil relacionar directamente con la maximización de utilidades, pues no expresa en
forma directa la relación costo/rendimiento ni el valor actual. Es más apropiado cuando las empresas
buscan una indicación relativa del monto de los beneficios que se reciben por $ de costo. Es también
adecuado cuando se quiere evaluar el efecto de las salidas de efectivo que siguen al desembolso
original y cuando la administración desea ordenar los proyectos según su rango relativo.
7.
El criterio del período de recuperación es difícil de relacionar con algún objetivo particular de la
empresa; pero es más apropiado cuando la empresa da importancia primordial a su liquidez y a la
aceleración a corto plazo de sus ingresos.
Como se puede ver ninguno de los criterios se puede aplicar todo el tiempo y a todas las situaciones. De hecho,
es probable que se tenga que aplicar más de uno para evaluar un conjunto cualquiera de proyectos.
A manera de resumen se puede decir que los criterios que se basan en el valor actual (FED, VAN, BC, VT) se
adaptan a las empresas que tienen como fin maximizar el patrimonio, mientras que los que se basan en el
rendimiento (TIR, TRP) se adaptan mejor cuando el objetivo es la maximización de utilidades. Se considera que
los dos criterios de evaluación más sofisticados son el VAN y la TIR y entre estos consideran que el VAN es
superior en todos los casos a la TIR. Por tanto estos dos criterios como los demás expuestos anteriormente,
más que ser sustitutivos entre si son complementarios, ya que en muchos casos miden diferentes aspectos de
la inversión y se relacionan con objetivos distintos de la empresa que emprende los proyectos.
i
Bueno, E. Economía de la Empresa: Análisis de las Decisiones Empresariales / E. Bueno y otros. _ Madrid Pirámide, 1985. _ p. 363.
ii
El Sector Mixto en la Reforma Económica Cubana._ La Habana: Editorial Félix Varela, 1995.
Investigación desarrollada y enviada por:
Lic. Yuliesky Cristo Dévora
yuliesky@suss.co.cu
Centro Universitario de Sancti Spiritus José Martí Pérez
Lic. Rayko Ruiz Carrazana
rayko@suss.co.cu
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