Valoración de Empresas
INVESTIGACIÓN Y DESARROLLADA POR:
SAMUEL IMMANUEL BRUGGER JAKOB
samuel.brugger [en] gmail.com
1. Introducción
2. ¿Porqué evaluar una empresa?
3. Métodos de valoración de empresa
3.1 Métodos Clásicos
3.1.1 Método del Valor Sustancial
3.1.2 Beneficios Descontados
3.2 Métodos mixtos
3.2.1 Valor medio
3.3 Nuevos Métodos
3.3.1 Parámetros comunes para estos métodos
3.3.1.1 Flujo de fondos
3.3.1.2 Tasa de actualización
3.3.1.3 Horizonte temporal de la valoración
3.3.1.4 Valor residual
3.3.2 Descuento de flujo de caja libre (DCF: Discounted Cash Flow )
3.3.3. Valor Económico Añadido (EVA: Economic Value Added-Approach)
3.3.4 Beneficio Económico (EP: Economic Profit)
3.3.4 Método de Opciones Reales
Bibliografía
1. Introducción
La necesidad de valorar las empresas es cada día más necesaria debido fundamentalmente al
aumento de fusiones y adquisiciones de los últimos años. Se puede definir la valoración de la
empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que
constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra
característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es
sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas.
Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro del cual
estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor
de mercado, ni por supuesto su precio. El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad,
podríamos considerarlo como una opinión. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una
posibilidad, mientras que el precio es una realidad. Las mayores diferencias entre precio y valor
suelen generarse por las relaciones de mercado entre compradores y vendedores. El precio de una
empresa se halla normalmente muy por encima de su valor si llega a llamar la atención de varios
compradores como fue el caso de las empresas de informática en los 90's. En caso contrario, el
precio esta por debajo del valor de las empresas como ha sucedido con las empresas de metalurgia y
otros ángeles caídos (“Fallen Angels ”). El comprador recibe la empresa por debajo de su valor real.
Al encontrarse la empresa en dicha situación es candidata a las ofertas de compras hostiles
(“Unfriendly Takeover”) por parte de piratas (“ Raiders ”), los cuales especulan a poder partir la
empresa en varias y venderlas por separado consiguiendo así su ganancia. Los “Raiders” tuvieron su
época dorada en los 80's, al comprar empresas estadounidenses con tecnología obsoleta que no
podían competir con las empresas japonesas.
Una valoración es una estimación del valor que nunca llevará a determinar una cifra
exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la
transacción y del método utilizado.
2. ¿Porqué evaluar una empresa?
Los motives pueden ser internos, es decir la valoración está dirigida a los gestores de la empresa y
no para determinar su valor para una posterior venta. Los objetivos de estas valoraciones pueden ser
los siguientes:
Conocer la situación del patrimonio
Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos
Establecer las políticas de dividendos
Estudiar la capacidad d deuda
Reestructuración de capital
Herencia, sucesión, etc.
Las razones externas están motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el valor de la
empresa ante terceros. Normalmente se tiene la finalidad de vender la empresa o parte de ella,
realizar operaciones de MBO (“Management Buy Out”) y LBO (“Leveraged Buy Out”), solicitar deuda
o para fusiones y adquisiciones.
Transmisión de propiedad
Puede tratarse de una transmisión de la totalidad de la empresa o de una parte de la misma Puede
dar lugar a dos valores: el teórico por acción, que es el valor de la empresa dividido por en número de
acciones que componen el capital social, y el práctico, que viene dado por la cuota de poder que
otorga el paquete de acciones comprado.
MBO y LBO
En este caso se trata de la adquisición de la empresa por un grupo de inversionistas de forma
especial. En el caso de MBO el grupo esta compuesto por el “Management”, el cual esta comprando
las acciones, eliminando de esta forma la división de dueños y decisión de la empresa. En el caso de
que la empresa sea pública, es decir cotizando en la bolsa de valores, esta cambia a privada y deja
de cotizar en la bolsa. En el caso de LBO la empresa es adquirida por una gran cantidad de deuda
(Leveraged = apalacamiento).
Fusiones y adquisiciones
En este caso el valor de la empresa se crea por pronósticos de flujos de caja futuros. La parte
vendedora no puede saber el valor que le genera la adquisición de la nueva empresa, por lo que
pedirá una precio muy por encima del precio actual. El caso más reciente es las ofertas de Oracle
para adquirir PeopleSoft.
Solicitud de deuda
Para la solicitud de préstamos se toman dos factores de vital importancia: a) la estructura de capital y
b) los pronósticos de flujos de caja.
3. Métodos de valoración de empresa
Los métodos más comunes de valoración de empresas son los siguientes:
A) Métodos clásicos
•
Valor Sustancial (1920)
•
Según beneficios futuros (o históricos) descontados (1940)
B) Métodos Mixtos
•
Valor medio (1940)
B) Nuevos Métodos
•
Descuento de flujo de caja libres [DCF] (1970)
•
Valor Económico agregado [EVA] (1980)
•
Beneficio Económico [EP] (1980)
•
Método de Opciones (1990 ¿todavía no muy seguro del año?)
3.1 Métodos Clásicos
3.1.1 Método del Valor Sustancial
VE =
El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción, independientemente de la
forma en que estén financiados, es decir, estarían constituido por el valor real de todos los bienes y
derechos utilizados. No se están considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de
la empresa.
El método representa la inversión que debería efectuarse para construir una empresa en idénticas
condiciones. Normalmente se considera el valor sustancial como el valor mínimo de la empresa.
Fórmula: Valor sustancial bruto = Activos operativos totales
Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos
Balance
Activos Circulantes 200
Pasivos 250
Activo fijos 300
Capital Contable 250
Total Activos 500
Total Pasivos +Capital Contable 500
Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500
Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250.
3.1.2 Beneficios Descontados
VE = f(E[Utilidades])
El método de beneficios descontados, al igual que el DCF, se orientan del lado de la utilidad, es decir
de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro y no del valor actual de la empresa como lo
hace el método sustancial.
En este método se calcula el valor de una empresa descontando los beneficios que se esperan en el
futuro. El valor depende por consiguiente de los beneficios futuros, del horizonte temporal de
valoración y de la tasa de riesgo con la cual se descuenta, y dependiendo de la situación de un
ingreso por liquidación esperado.
Este método puede ser muy detallado o muy general, dependiendo como se pronostique los
beneficios. Existen dos alternativas de pronosticar: a) se hace un pronostico muy detallado año por
año, lo cual da un resultado muy exacto, o b) se toman beneficios a perpetuidad constantes. En este
segundo caso se puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados y
suponer que el futuro sea igual. Por lo general se hace una combinación de los dos métodos. Para los
primeros 3 o 5 años se hace un pronóstico muy exacto y para el futuro se calcula un beneficio a
perpetuidad. El peligro de crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva
un alto grado de riesgo de hacer un pronóstico sobre-optimista o –pesimista, lo cual lleva a resultados
erróneos.
El valor de la empresa, o mejor dicho del capital social de la empresa se calcula de la siguiente
manera:
Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social)
VE = U / r
Donde:
VE = Valor de la empresa
U = Utilidades de la empresa
r = interés que los empresarios esperan de este tipo de negocio.
Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g, la fórmula cambiaría a:
Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social – crecimiento de
beneficios constante g)
VE = U / r - g
3.2 Métodos mixtos
3.2.1 Valor medio
VE = (a*
+ b * f(E[Utilidades]))/ (a+b
)
El valor medio es una combinación de los dos métodos que acabamos de ver. Se supone que el valor
sustancial es el valor mínimo de la empresa, es decir lo que se recibiría por los activos si estos se
vendieran por separado. Sin embargo, una empresa tiene más valor en su conjunto que el valor
sustancial, ya que el conjunto de activos crea beneficios a futuro. El valor de beneficios descontados
se toma como un valor máximo. Su valor se puede pronosticar sin mayor dificultad para los siguientes
2 o 3 años, sin embargo entre más grande sea el horizonte de tiempo, más inexacto se vuelve y
puede crear un valor totalmente irreal, como lo que paso con las empresas de TIC's a finales de los
90's. Por consiguiente, el valor real de la empresa será algo entre estos dos valores.
No hay una fórmula universal para calcular el valor medio. Esto depende de factores culturales e
históricos de cómo se calcula.
Alemania: (1 * Valor Sustancial + 1 * Beneficios descontados) / 2
Suiza: (1 * Valor Sustancial + 2 * Beneficios descontados) / 3
3.3 Nuevos Métodos
Los métodos que se verán a continuación consideran a la empresa como un proyecto de inversión.
Por lo tanto, su valor se determina por los rendimientos futuros que se esperan obtener. En una
empresa, la rentabilidad esperada está directamente relacionada con los beneficios que se esperan
generar. Estos métodos se basan en la búsqueda del valor de la empresa a través de la estimación
de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar. Estos flujos de fondos se descontaran a
una tasa de descuento en función del riesgo que conlleve la inversión.
3.3.1 Parámetros comunes para estos métodos
3.3.1.1 Flujo de fondos
Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los accionistas o prestamistas, una
vez se han realizado las inversiones necesarias.
3.3.1.2 Tasa de actualización
Para poder expresar estos flujos futuros en términos corrientes hay que transformarlos a valor actual.
Para ello se aplica la tasa de actualización, que tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta), la
inflación el aplacamiento financiero ( leveraged ).
3.3.1.3 Horizonte temporal de la valoración
Es la cantidad de períodos a los que se espera evaluar la empresa. Entre más períodos se tome, más
difícil es el pronóstico exacto de los flujos de fondos.
3.3.1.4 Valor residual
Es el valor atribuido al negocio a partir del último período específicamente proyectado. Se podría
definir como una renta perpetua. En la práctica se suele calcular mediante la actualización de los
flujos esperados a partir del final del horizonte temporal utilizado en las previsiones, con lo que se
estaría considerando una renta infinita.
Fórmula:
Siendo:
VR = Valor Residual
FC = Flujo del último año proyectado.
g = Crecimiento del flujo a partir del año n.
k = Tasa de actualización
Así pues, podemos definir el valor de una empresa como:
Siendo:
VE = valor de la empresa
CF = Flujos de fondos generados en dicho período
VR = Valor residual de la empresa en el año n
k = Tasa de descuento.
Tipo de flujos de fondos
Tasa de descuento correspondiente
FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash Flor) ]
WACC [Coste ponderado de los recursos
(Weighted Costo f Capital)]
Cfac [Flujo disponible para los accionistas]
Ke [Rentabilidad exigida a los accionistas]
CFd [Flujo disponible para la deuda]
Kd [Rentabilidad exigida a la deuda
CCF [Flujos de caja de capital]
WACC antes de impuestos
El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa. Tiene en cuenta tanto el
fondo disponible para la deuda como el disponible para los accionistas.
3.3.2 Descuento de flujo de caja libre (DCF: Discounted Cash Flow )
VE = f(E[FCF])
Es el flujo de fondos operativos, es decir, el generado por las operaciones sin tener en cuenta la
deuda financiera, después de impuestos. Este método mide lo que queda disponible en la empresa
después de haber hecho frente a la reinversión de activos necesarios y a las necesidades operativas
de fondos.
Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronóstico del dinero que obtendremos y que
debemos pagar en cada período. Los flujos de caja libre se calculan tomando el flujo de caja
operativo y restándole las inversiones a los activos circulantes y fijos. Con esto obtenemos los Flujos
libres de caja a capital + pasivos (Entity Approach). Si a este resultado le restamos los intereses, así
como la variación de la deuda obtenemos los flujos libre de caja a capital social (Equito Approach).
Normalmente se hace un pronóstico detallado para 5 o 10 años y después se toma un valor residual.
Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera:
Ventas
./. Coste de ventas
= Beneficio bruto
./. Gastos de ventas
./. Gastos amortizables
+ otros ingresos
= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)
./.Impuestos
= Beneficios después de impuestos (NOPAT)
+ Gastos de amortización
= Flujo de caja bruto
./. Inversión en activo circulante operativo
./. Inversión en activo fijo operativo
= Flujo de caja libre (Entity approach)
Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento WACC (Weighted Average
Cost of Capital).
Portal para Investigadores y Profesionales
Facebook 
Del.icio.us 
Mister Wong