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Flujo de Fondos



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Ricardo A. Fornero
ANALISIS
FINANCIERO CON INFORMACION CONTABLE
Manual de Estudio Programado
5
ANALISIS DEL
FLUJO DE FONDOS
SE ESTUDIAN
ESTOS TEMAS
Significado del análisis del flujo de fondos
El flujo de fondos de la empresa: flujo de fondos operativo y flujo
de fuentes financieras de fondos
Análisis del flujo de fuentes financieras
Análisis de los componentes del flujo de fondos operativo
Etapa del
análisis
1
2
3
4.  Calcular el
flujo de fondos
5
6
7
8
§ 5.1
Importancia
del
flujo
de fondos en el análi-
sis financiero
El
comportamiento
del
flujo
de
fondos
de
una
empresa
es
uno
de  los  puntos  centrales  del  análisis 
financiero.  ¿Por  qué  se
considera  que  el  flujo  de  fondos  de  una  empresa  es  importan-
te?
En  el  análisis
financiero  fondos
equivale a  dinero;
flujo  de  fondos es, entonces, flujo  de  di-
nero o flujo  de  caja (en inglés, cash flow). Con dinero se pagan las deudas en el momento de su
vencimiento, 
las  remuneraciones  al  personal, 
los  intereses  a  los  acreedores, 
los 
impuestos  al
Estado, los dividendos a los propietarios.
Cuando 
una 
empresa 
no 
genera  suficiente 
dinero 
sus 
mecanismos 
de 
funcionamiento 
“se
empastan”:  se  restringe  su  crédito  para  comprar  insumos  o  equipamiento.  Debe  operar 
al  con-
tado; pero si no tiene
suficiente
dinero,
se
reduce
la
magnitud
de
las
compras
que
puede
hacer,
y  con  ello  el  tamaño  de  sus  operaciones  y  su  competitividad  en  términos  de  relaciones  con  los
clientes y de desarrollo de tecnología.
Finalmente  desaparecerá.  Será  liquidada,  en  el  sentido  de  que  se  convertirán  en  dinero  (se
harán  líquidos)
sus
activos
(los
que
aún
conserve)
para
hacer
frente
a
sus
pasivos
(aquellos
que
los  acreedores  no  hayan  podido  cobrar  antes,  a  través  de  la  restricción  paulatina  de  su  crédito).
Los  propietarios  recibirán  el  dinero  remanente,  si  existe;  con  esto,  recuperarán  (y  sólo  parcial-
mente,  si  tienen  suerte)  el  dinero  que  aportaron  a  la  empresa,  al  comienzo  o  durante  su  desen-
volvimiento.
La  generación de dinero se  origina  en  la  diferencia  entre  el  precio  al que
la empresa vende
los bienes que compra
y
el precio que debe pagar por esas compras. Este es el  ciclo de caja: se
utiliza  dinero  para  comprar  (y  pagar)  bienes,  que  se  venderán,  recibiendo  en  definitiva  dinero,
que se utilizará para pagar otros bienes, y así sucesivamente.
Parece
deseable
que
exista
un 
excedente
de  dinero,  con  el  cual  los  propietarios  podrán  co-
brar  una  retribución  por  el  dinero  que  aportaron  para  iniciar  el  ciclo  o  para  reforzarlo  (por
ejemplo,  para  realizar  nuevas  inversiones  de  la  empresa).
Si
este
excedente
no
se
ve
nunca,
po-
siblemente  decidan  liquidar  la  empresa.  Lo  que  interesa,  entonces,  es  tanto  el  excedente  que  se
genera 
en 
un 
determinado 
período 
(por 
ejemplo, 
un 
año) 
como 
las 
perspectivas 
de 
generación
de un excedente en el futuro (digamos, los próximos años).
El  análisis  financiero  busca  establecer  el  impacto  que  tienen  las  actividades  de  la  empresa
en el flujo de fondos. Con esto se evalúan
las características del flujo de fondos
el origen y evolución de los excedentes
y la posibilidad de que la empresa enfrente dificultades financieras.
Aquí aparecen al menos dos preguntas:
1)
¿No es acaso el excedente de las ventas de bienes sobre las compras realizadas para
efectuar esas ventas aquello que se mide en el estado de resultados contable?
2)
¿No está suficientemente bien reflejada la posición financiera de la empresa en la
partida Caja y bancos del balance, que es el dinero disponible en ese momento?
Si  la  respuesta  afirmara  que  esto  es  así,  aparentemente  no  haría  falta  ninguna  técnica  adi-
cional para disponer de datos útiles en el análisis financiero de la empresa.
Por  desgracia  la  respuesta  a  ambas  preguntas  es  no. Para la primera pregunta
hay que tener
en  cuenta  que  la  ganancia  (o  pérdida)  que  se  expone  en  el  estado  de  resultados  es  un producto
contable:  está  influida  por  los  criterios  contables  de  valuación  de  los  recursos  y  los  pasivos.  Es-
ta  medida  puede  estar  muy  alejada  del  excedente  de  dinero  que  se  ha  generado  en  el  período
pertinente.  Y  tal  vez  tampoco  sea  un  buen  indicador  de  os  excedentes  que  se  generarán  en  el
l
futuro.
Esto  no  significa  que  sea  una  medida  incorrecta.  La  ganancia  contable  es  la  medida  de  un
excedente,  pero  no  del  excedente   financiero;  con  algunas  precauciones,  puede  llamarse  exce-
dente económico (al menos en un cierto nivel).
La  segunda  pregunta  tiene  una  respuesta  un  poco  más  compleja.  Sin  duda  que  la  posición
financiera  “instantánea”  es  la  partida  Caja  y  bancos;  pero  el  ciclo  de  caja  habitualmente  involu-
cra numerosos elementos  con distinto ritmo de conversión en dinero (entre el pago de las com-
pras
y
el
cobro
de
las
ventas).
El
dinero
disponible
en
un
momento,
resultante
de
estos
diversos
ritmos  financieros,  es  una  medida   demasiado resumida como  para  ser  útil  en  el  análisis  finan-
ciero.
El  cambio  entre  el  comienzo
y
el
final
del período
en
el dinero
disponible
es  el flujo de fon-
dos  neto
del  período.  Para  realizar  un  análisis  financiero  es  preciso  considerar  los  componentes
del  flujo  de  fondos.  Según  cómo  sea  esta  composición  podrá  llegarse  a  distintas  conclusiones
acerca de la empresa, al menos en términos financieros.
§
5.2
Componentes del flujo
de fondos
Considerando  los  componentes  básicos  de  las  finanzas  de  la
empresa  con  los  que  iniciamos  estas  lecciones  (en  §  1.4)  se
establecen tres flujos de fondos:
 
el flujo de fondos operativo
 
el flujo de las fuentes financieras de fondos
 
el flujo de fondos no operativo
Por ahora vamos a estudiar los dos primeros.
El
hecho de que el dinero en Caja y bancos haya aumentado porque se contrató un préstamo
tiene  un  significado  distinto  a  que  haya  aumentado  porque
la
diferencia
entre
lo
cobrado
por
las
ventas  y  lo  pagado  por  las  compras  de  bienes  ha  sido  positiva.  Y  esta  diferencia  positiva,  a  su
vez, se interpreta de distinto modo según qué pasa con las restantes operaciones de la empresa.
El flujo de fondos operativo está compuesto por los movimientos de dinero entre la e
m
presa y 1) sus clientes, 2) sus proveedores de bienes, 3) su personal, 4) el Estado.
Se consideran proveedores de bienes:
a)  Los  suministradores  de  insumos  o  servicios  para  el  funcionamiento  corriente  (productos  de
reventa, materiales y repuestos, servicios de mantenimiento o transporte, etc.)
b) Los suministradores de insumos y servicios para el desarrollo de productos y procesos
c) Los suministradores de bienes de capital (básicamente equipamiento, patentes, marcas, etc.)
Son  clientes,  en  forma  genérica,  tanto  los  compradores  de  los  bienes  que  ofrece  habitual-
mente  la  empresa  en  los  mercados  en  que  participa  como  los  compradores  del  equipamiento,
marcas y demás elementos de los que la empresa decide desprenderse en algún momento.
Estos
son
los
elementos
básicos
del  ciclo
financiero
de
las
operaciones,
o
ciclo
de
dinero–
a–dinero  originado  en  las  transacciones  con  bienes  que  realiza  la  empresa.  El  flujo  de  fondos
operativo es la base para establecer la capacidad de autofinanciamiento de la empresa.
El flujo de las fuentes financieras de fondos está compuesto por los movimientos de di
nero entre la empresa y 1) sus acreedores financieros y 2) sus propietarios.
De  los  acreedores  financieros  se  recibe  dinero  como  préstamos  y  se  pagan  los  intereses  y
finalmente  el  dinero  recibido.  Hemos  utilizado  los  términos  pasivo  financiero  o  deuda  para  re-
ferirnos a los fondos que los acreedores financieros han entregado.
De  los  propietarios  se  recibe  dinero  como  aportes  de  capital  y  se  pagan  dividendos.  Los
fondos  que  los  propietarios  tienen  comprometidos  en  la  empresa  pueden  denominarse  capital  o
patrimonio neto.
El  flujo  de  fuentes  financieras  de  fondos  surge  de  un  ciclo financiero autónomo;  es  autó-
nomo  porque  está  formado  por  flujos  que  no  tienen  relación  directa  y  unívoca  con  las  transac-
ciones
de
bienes
en
que
consiste
el
negocio.
(Acerca
de
estos
componentes
puede
verse
Conso,
1984, págs. 27/48)
El  esquema  5.1  muestra  gráficamente  los  componentes  del  flujo  de  fondos  de  un  período.
Como 
se  explicó  al  presentar 
la  circulación 
financiera  (en  §  1.3)  cada  participante  (clientes,
proveedores,  personal,  acreedores) 
es  una  institución  o  un  individuo  con  su  propio  flujo  de
fondos. Cada uno está interesado en obtener el mayor excedente financiero para sí mismo. El
flujo
de
fondos
de
la
empresa
es
consecuencia
de
la
posición
de
negociación
de
cada
una
de
las
partes.
El  flujo  de  fondos  operativo  puede  ser  positivo  (excedente)  o  negativo  (faltante).  Puede  n-
i
terpretarse  que  el  excedente  operativo  se  destina  a  intereses  y  dividendos,  o  a  disminuir
las
deudas. Si hay un faltante operativo en el período se cubre con
más deudas o con aportes de
los
propietarios.
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
Pregunta 5.A  Comente los aspectos que le parecen simila-
res entre los componentes del flujo de fondos y la info r-
mación detallada en los estados contables.
Clientes
Proveedores
de
insumos
y
servicios
FLUJO DE FONDOS
OPERATIVO
Personal
Esquema 5.1
Movimiento de fondos
en un período
Proveedores
de equipos
Estado
FONDOS NETOS
EN LA EMPRESA
Aportes de
propietarios
Dividendos
Contratación
Intereses
(cancelación)
de préstamos
FLUJO DE FUENTES
FINANCIERAS
DE FONDOS
§
5.3
Flujo de fondos calcu-
lado a partir de esta-
dos contables
En 
las 
cifras 
de 
los 
estados 
contables 
subyacen 
los 
movi-
mientos  de  dinero  de  la  empresa.  Por  eso  es  posible  calcular
este 
movimiento 
financiero 
mediante  combinaciones  de 
la  in-
formación  expuesta  en  el  estado  de  situación  patrimonial  y  el
estado de resultados.
Este  es  el  procedimiento  de  cálculo  del  flujo  de  fondos  más  utilizado  en  el  análisis  financie-
ro para uso externo.
Vamos  a  comenzar  midiendo  en  forma  global  los  dos  grandes  componentes  del  flujo  de
fondos de un período.
Fundamentos contables del cálculo del flujo de fondos.
El cálculo del flujo de fondos a par-
tir  de  los  estados  contables  se  basa  en  la  naturaleza  de  la  medición  contable  de  activos  y  fuen-
tes.
El
activo
incluye 
todos  los  bienes  y  derechos  que  se  han  adquirido  y  que  se  mantienen  en
ese  momento.  El  pasivo  y  el  patrimonio  neto  muestran  las  fuentes  de  esos  fondos  invertidos,
que son los acreedores y los propietarios.
En  §  2.15  se  explicó  que  para  el  análisis  financiero
la  identidad contable
[Activo = Pasivo
+
Patrimonio
Neto]  se reexpresa:  [Activo  operativo  neto  =  Pasivo  financiero  +  Patrimonio  Ne-
to]. Esta forma de la identidad contable se ha utilizado para el análisis del rendimiento.
Con  esto  se  tiene  una  perspectiva
más adecuada de
las
fuentes de
fondos. Cuando se recibe
un  préstamo  ingresa  el  dinero  y  aumenta  el  pasivo  financiero.  Los  aumentos  de  pasivo  y  de  pa-
trimonio equivalen a ingreso de dinero y las disminuciones a salida de fondos.
Para adquirir
los
bienes
derechos  que  se  mantienen  en  el  activo  en  última  instancia  se  uti-
liza  dinero.  Por  esto,  los 
aumentos  del activo implican una utilización de dinero. El ciclo finan-
ciero  se  completa  con  la  venta  o  la  utilización  de  los  bienes.  Por  la  venta  ingresa  dinero  y  por
eso
las  disminuciones del  activo  son  una  recuperación  de  los  fondos  que  estaban  comprometi-
Año 2
Año 3
80.9
2.0
87.0
(24.0)
Ganancia operativa
Cambio de Activo operativo neto
Excedente operativo
82.9
63.0
dos 
en  esos  activos; 
fondos  que 
no 
circulaban 
financieramente 
(no 
“fluían”)  porque 
estaban
“inmovilizados” en bienes.
Entonces
es
posible
establecer
el
movimiento  de  fondos  a  partir  de  los  aumentos  y  disminu-
ciones
de
activo,
pasivo
y
patrimonio
neto.
Para
esto
se
tiene
en
cuenta
que
uno
de
los
cambios
del  patrimonio  se  origina  en  el  resultado  del  período.  La  ganancia  ordinaria  puede  entenderse
como  los  flujos  económicos  que  se  originan  en  las  operaciones  del  negocio  y  en  el  pasivo  fi-
nanciero.
Se  utilizarán  las  cifras  de  los  estados  contables  reordenados  de  ALFA  (cuadros  2.2  y  2.5)
para  ejemplificar  el  procedimiento.  Las  cifras  significativas  para  este  cálculo  se  reproducen  en
el cuadro 5.1.
Cuadro 5.1
ALFA. Cifras seleccionadas de los estados contables
Año 1
Año 2
Cambio
Año 3
Cambio
Activo operativo
Pasivo operativo total
Activo operativo neto
Pasivo financiero
Patrimonio Neto
429
70
359
113
246
427
70
357
89
268
(2)
--
(2)
(24)
22
449
68
381
87
294
22
(2)
24
(2)
26
Ganancia operativa
Costo del pasivo financiero
86.2
(9.1)
80.9
(8.5)
87.0
(7.2)
Flujo  de  fondos  operativo.
La base del flujo de
fondos  operativo es la ganancia operativa. Es-
ta  reúne  todos  los  ingresos  y  egresos  (por  ventas  y  costos)  medidos  con  el  criterio  contable  de
devengamiento.  Si  todas  las  ventas  del  período  se  han  cobrado  y  todos  los  costos  han  sido  pa-
gos efectivos durante el período el flujo de fondos operativo es la ganancia operativa.
Cuando
parte
de
las
ventas
no
se
han
cobrado en
el
período
el
activo
aumenta
(por
los
cré-
ditos
a
clientes).
Si
a
su
vez
algunos
costos
no
se
han
pagado
el
pasivo
operativo
aumenta.
Por
tanto,  el  cambio  que  ha  tenido  el  activo  operativo  neto  en  el  período  es  el  complemento  de  la
ganancia operativa con el que se obtiene el flujo de fondos operativo.
El  cuadro  5.2  muestra  que  ALFA  ha  tenido  excedente  operativo  (flujo  de  fondos  operativo
positivo) en los años 2 y 3.
Cuadro 5.2
ALFA. Flujo de fondos
operativo
En  el  año  2  el  activo  operativo  neto  disminuye.  Por  esto,  el  excedente  operativo
es
mayor
que  la  ganancia,  porque  se  han  reducido  los  recursos  que  la  empresa  tenía  en  el  activo.  En  el
año  3  el  activo  operativo  neto  aumenta:  parte  de  la  ganancia  operativa  no  está  disponible  para
otros 
fines. 
Estos 
fondos  se 
han 
utilizado  para 
incorporar  recursos  (por  ejemplo,  compra  de
bienes  de  uso),  o  bien  se  originan  en  ventas  que  no  se  han  cobrado  (lo  cual  implica  un  saldo
más grande de crédito a clientes al final del año).
De  este  modo  se  transforma  la  medición  contable  en  medición  del  flujo  de  fondos.  El  au-
mento  del  activo  operativo  neto  se  puede  interpretar  como  los  recursos  que  es  necesario  inver-
tir  para  mantener  la  generación  de  ganancias  de  la  empresa.  El  excedente  económico  (la  ganan-
cia)  puede  ser  muy  distinto  del  excedente  financiero 
en  cada  período.  En  los  procesos  de  cre-
cimiento  de  la  empresa  suele  requerirse  una  inversión  mayor  que  la  ganancia  en  algunos  perío-
dos, y entonces se observa un faltante operativo de fondos, aunque exista ganancia.
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