Año 1
Año 2
Año 3
EPO
Disminución de ventas
Cambio en ganancia operativa
3.59
10%
36%
3.68
10%
37%
3.54
10%
35%
El primer factor es EPO calculado en el año 1; el segundo factor es el cambio en ventas en el
año 2 con respecto a las ventas del año 1.
El cuadro 4.4 muestra el efecto palanca operativa de ALFA. EPO está en torno a 3.6, lo
cual significa que una disminución de 10% de las ventas, digamos, por el inicio de una rece-
sión del sector, implica una disminución de 36% de la ganancia operativa.
Cuadro 4.4
ALFA. Efecto palanca
operativa
Si
en
el
año
4
las
ventas
disminuyen
10%,
de
$
635
a $ 572, considerando que
la razón de
contribución se mantiene en 48,4% el margen de contribución será $ 277. Si también se man-
tienen los costos fijos en los $ 220 observados en el año 3 (cuadro 4.3) la ganancia operativa
será $ 56, un 35% menor que la ganancia de $ 87 que se obtuvo en el año 3.
Es
importante
destacar que
EPO
se
calcula
con
las
cifras
de
un
período
(por
ejemplo,
el
año
3) para el
futuro (el año 4) si
se
mantienen
los
impulsores
de
la
ganancia
operativa (razón de
contribución
y
costos
fijos) en los valores del año 3. Esto significa que el margen operativo so-
bre
ventas
cambiará
(en
relación
con
el
margen
sobre
ventas
del
período base) por efecto
de
los
costos fijos.
El efecto palanca operativa se puede extender fácilmente al rendimiento operativo si el ac-
tivo operativo no cambia ante el cambio de las ventas. La expresión es similar a
la
ecuación
[4.1]:
En
el
cuadro
4.5
se
muestra
en
forma
analítica
el
circuito
completo
del efecto palanca ope-
rativa con cifras del ejemplo UNO.
EPO es 2,5 (= 500
200). Si
las
ventas
aumentan
(o
disminuyen)
10%
la
ganancia
operati-
va aumenta (o disminuye) 25%. El cambio en ventas se amplifica 2.5 veces en la ganancia ope-
rativa. Lo cual se comprueba formulando el resultado operativo con un cambio de 10% en más
o en menos de las ventas.
Si el activo no cambia al hacerlo las ventas, el cambio en
la
ganancia operativa
se transmite
al rendimiento. En el panel A se observa que el rendimiento del activo también cambia 25%..
Cambio en ventas
Recursos operativos
Nivel
de
actividad
base
Dism i-
nución
10%
Aumento
10%
A) Sin cambios en recursos operativos
Activo corriente
Activo fijo
Activo total
Pasivo operativo
Activo operativo neto
Rendimiento del activo
Cambio en rendimiento
Cambio % en rendi-
miento
400
900
1.300
100
1.200
16.7%
400
900
1.300
100
1.200
12.5%
-4.2%
-25.0%
400
900
1.300
100
1.200
20.9%
4.2%
25.0%
Cuadro 4.5
UNO S.A. Efecto palanca operativa
Cambio en ve ntas
Resultados
Nivel
de
actividad
base
Dismi-
nución
10%
Aumen to
10%
Ventas
Costos variables
Margen de contribución
Costos fijos
Ganancia operativa
Razón de contribución
Margen sobre ventas
Cambio en ventas
Cambio en
ganancia
operativa
EPO
1.000
500
500
300
200
50%
20.0%
2.50
900
450
450
300
150
50%
16.7%
-10.0%
-25.0%
1.100
550
550
300
250
50%
22.7%
10.0%
25.0%
500
400
300
200
100
-
(100)
(200)
(300)
1
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Ventas (x 100)
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
1
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Ventas (x 100)
Cambio en ventas
Nivel
de
actividad
base
Dismi-
nución
10%
Aumento
10%
B) Con cambios en recursos corrientes
Activo corriente
Activo fijo
Activo total
Pasivo operativo
Activo operativo neto
Rendimiento del activo
Cambio en rendimiento
Cambio % en rendi-
miento
400
900
1.300
100
1.200
16.7%
360
900
1.260
90
1.170
12.8%
-3.9%
-23.1%
440
900
1.340
110
1.230
20.4%
3.7%
22.0%
El cambio en el rendimiento puede expresarse en puntos porcentuales, multiplicando el la-
do
derecho
de
la
ecuación
[4.2] por
el
rendimiento
en
la
situación
base
(16,7%).
El
rendimiento
aumenta (o disminuye) 4,2 puntos porcentuales frente a un aumento de 10% de la cifra de ven-
tas. Cada 1% de variación de las ventas implica que el rendimiento
operativo
cambia
0,42
pun-
tos porcentuales.
Cabe
destacar que
la
medida
de
EPO cambia
según
los
niveles
de
actividad,
ya
que
está
ex-
presada en forma relativa a un nivel base de ventas, a partir del cual se mide el efecto.
Condiciones de validez de la fórmula de EPO. La
utilización
de
EPO
en
el
análisis
implica
suponer que existen relaciones
lineales
simples
entre
ventas,
ganancias
y
activo: el cambio en
ventas impacta en las ganancias según la razón de contribución (que se mantiene constante), y
el cambio en la ganancia tiene un impacto directo en el rendimiento operativo, ya que se supo-
ne que el activo operativo neto no cambia. Veamos la razonabilidad de estos supuestos.
El indicador se utiliza como medida de sensibilidad de la ganancia (y el rendimiento)
frente
a cambios imprevistos en las ventas.
Por
esto
no
es
demasiado
extremo
pensar
que
los
costos
fijos no se pueden adecuar en un horizonte corto, ni tampoco la razón de contribución. En este
sentido, supone pasividad (o impotencia) de la dirección frente a esos cambios.
Los costos fijos tienen distinto grado de flexibilidad. Como se planteó, al menos deben con-
siderarse
los
costos
fijos
de
capacidad
y
de
operación.
Una
vez
que
se
formulan
los
planes
para
el nivel de ventas esperado ambos tipos de
costos
son
bastante
constantes
ante
cambios
del
vo-
lumen
de
ventas.
Pero
la
adecuación
de
los
costos al
nivel
de
actividad
puede
ser
más
rápida
en
los costos fijos de operación. Posiblemente algunos deberán considerarse variables, al menos
en períodos anuales.
El efecto del impuesto a las ganancias es menos grave. Mientras el entorno de cambio de
las ventas mantenga la situación dentro de la zona de ganancias el EPO no se modifica. En el
cálculo
de
EPO
se
ha
expresado
el
margen
de
contribución
después
del impuesto,
y
con esto es
comparable con la ganancia operativa (después de impuesto). Porque el impuesto a las ganan-
cias se manifiesta como un cambio de pendiente de la línea de resultado operativo, entre la zo-
na de pérdida y la de ganancia.
Finalmente, la aplicación de EPO al rendimiento supone que los recursos no cambian cuan-
do lo hacen las ventas. Cuando existe cierto grado de respuesta en algunos activos (en especial
los activos que se consideran circulantes o corrientes) la ecuación [4.2] no es válida. No existe
simetría en el impacto que tiene en el rendimiento un cambio de las ventas, ya que se modifica
la base de recursos.
Esto se advierte en el panel B del cuadro 4.5; considerando alguna variabilidad de los re-
cursos el rango del impacto en el rendimiento es menor que si se considera que los activos no
cambian frente a cambios de ventas (es decir, que no existen “activos variables”). En tal situa-
ción EPO es 2,5 en términos de ganancia operativa, pero no de rendimiento operativo.
La magnitud de la diferencia entre el cambio calculado con la ecuación [4.2] y el cambio
que efectivamente se producirá en el rendimiento depende de la proporción de “activos varia-
bles” en el activo total. En estos casos la relación entre las ventas y el rendimiento del activo
no es proporcional, aunque se mantenga la estructura de costos.
¿Cuándo se puede utilizar EPO como un indicador válido?
En
resumen, con
la
ecuación
[4.1] se puede medir la sensibilidad de la ganancia operativa frente a los cambios en ventas só-
lo en las siguientes situaciones:
Si el cambio en ventas es exclusivamente por volumen, y no cambian el costo variable
unitario, el costo fijo total ni la tasa de impuesto a las ganancias.
Si el cambio en ventas se produce por una combinación de volumen y precio (por ejem-
plo, las ventas disminuyen por un menor precio con el mismo volumen físico), y el co-
sto variable unitario tiene el mismo comportamiento que el precio de venta; y no cambia
el costo fijo total ni la tasa de impuesto a las ganancias.
Si el cambio en ventas se produce por una combinación de volumen y precio, y existe
una combinación de cambio del costo variable unitario y del costo fijo total que com-
pensa la variación por efecto precio de venta.
De este modo, si el cambio en ventas implica un cambio de
la
razón
de
contribución
(por
ejemplo, el precio promedio de venta disminuye
y el costo variable
lo hace en
una
proporción mayor), y los costos fijos no compensan este efecto, el cambio en la ganancia
operativa será mayor que el que se calcula con EPO según la ecuación [4.1]
A su vez, la ecuación [4.2] permite medir la sensibilidad del rendimiento operativo en un
período futuro frente a cambios en las ventas (y la ganancia)
Año 1
Año 2
Año 3
Ganancia operativa
Ganancia ordinaria
86.2
77.1
80.9
72.4
87.0
79.8
EPF
1.12
1.12
1.09
Disminución de ganancia operativa
Cambio en ganancia ordinaria
10%
11.2%
10%
11.2
10%
9%
Si no cambia el activo operativo neto con los cambios en ventas (se modifica la rotación
operativa en sentido inverso al cambio en ventas)
Si el activo operativo neto cambia, pero este cambio es menos que proporcional a las
ventas y compensa el cambio de la razón de contribución y de los costos fijos.
Por ejemplo, si la rotación operativa no cambia esto significa que el activo operativo neto
se comporta casi como variable, y el cambio en el rendimiento operativo depende de cómo se
modifica el margen operativo sobre ventas cuando cambian las ventas. Esto nos remite a las
condiciones de validez de la ecuación [4.1].
§
4.8
El efecto palanca del
financiamiento (EPF)
EPO muestra el impacto de los costos fijos en la transmisión
de los cambios en ventas al rendimiento operativo. Pero tam-
bién los intereses del pasivo financiero producen un impacto
en la ganancia ordinaria que es más que proporcional
al
cam-
bio en la ganancia operativa.
Esto se denomina efecto palanca financiera, EPF, y se expresa:
EPF
Ganancia operativa
Ganancia ordinaria
Básicamente la diferencia entre la ganancia operativa y la ganancia neta es la magnitud de
intereses del pasivo financiero. (Recordemos que tanto la ganancia operativa como los intere-
ses financieros se expresan después del efecto del impuesto a las ganancias).
La magnitud del efecto palanca operativa depende de las decisiones acerca de la capacidad
y su utilización. En ese sentido manifiesta la asunción de un riesgo: la variabilidad de la ganan-
cia operativa frente a cambios no esperados en ventas.
Al financiar los recursos operativos con pasivo financiero (que implica una carga relativa-
mente
fija
de
intereses)
también
se asume un riesgo. Con la ganancia operativa esperada se ob-
tendrá un mayor rendimiento patrimonial (para los propietarios) después de esos intereses. Pero
la ganancia operativa no viene dada en condiciones de certeza: puede fluctuar, y ser menor que
la magnitud esperada. De ahí el riesgo: cuando existen intereses financieros la ganancia ordina-
ria tiene más variabilidad que la ganancia operativa.
Al igual que el efecto palanca operativa, el efecto palanca financiera se puede expresar co-
mo impacto relativo:
Ec [4.3]
Cambio % de R
N
EPF
Cambio % de G
Op
Si no existe pasivo financiero no existe EPF (el cociente es igual a 1, ya que G
N
= G
Op
).
Cuando existe pasivo financiero su costo implica que los cambios en la ganancia operativa tie-
nen un efecto multiplicado en la ganancia ordinaria; de ahí que EPF mide la sensibilidad del
rendimiento patrimonial.
Con las cifras de ALFA en el cuadro 4.6 se calcula el efecto palanca financiera.
El efecto palanca financiera disminuye porque se reduce el endeudamiento entre el año 1 y
el año 3. Con un costo porcentual del pasivo financiero similar el menor endeudamiento impli-
ca un menor impacto de los cambios de la ganancia operativa en la ganancia neta.
Cuadro 4.6
ALFA. Efecto palanca
financiera
Cambio en ve ntas
Nivel
de
actividad
base
Dismi-
nución
10%
Aumento
10%
B) Con cambios en recursos operativos
Resultados
Ganancia operativa
Intereses financiero
Ganancia ordinaria
Cambio en ganancia
operativa
Cambio en ganancia
ordinaria
EPF
200
40
160
1.25
150
39
111
-25.0%
-30.6%
250
41
209
25.0%
30.6%
Situación patrimonial
Activo operativo neto
Pasivo financiero
Patrimonio neto
Coeficiente de endeu-
damiento
Rendimiento patrim onio
Cambio en rend imiento
Cambio % en rendi-
miento
1.200
500
700
0.71
22.9%
1.170
488
Portal para Investigadores y Profesionales
