En
el
panel
B
se
observa
que
si
el
activo
no
es
constante,
aunque
se
mantenga
el
coeficiente
de endeudamiento el impacto en el rendimiento patrimonial no es simétrico. En esta situación
el rendimiento del activo no es proporcional a las ventas.
¿Cuándo se puede utilizar EPF como un indicador válido?
Entonces,
la ecuación [4.3] apli-
cada a las cifras de un período mide correctamente el cambio en el rendimiento del patrimonio
frente a cambios en la ganancia operativa
Si no cambia la magnitud del pasivo financiero ni su costo porcentual
Si el endeudamiento financiero cambia de un modo que compensa exactamente el cam-
bio en el costo porcentual del pasivo financiero.
§
4.9
El efecto palanca total
(EPF)
El efecto palanca total de la empresa, EPT, es una acumula-
ción de los dos efectos:
EPT
M
arg en de contribución
Ganancia ordinaria
EPO
EPF
El efecto palanca (operativa y
financiera) proporciona un encuadre bastante potente para
considerar las características del rendimiento que resulta de la estrategia de la empresa. Así
como vimos que puede existir un intercambio entre margen y rotación en el rendimiento opera-
tivo, también existe un intercambio entre los cargos (operativos y financieros) que son relati-
vamente fijos y el nivel de actividad que se considera
en
los
planes.
Estas
decisiones
acerca
de
la composición de los recursos utilizados y su financiamiento tiene consecuencias en la sensibi-
lidad del resultado a cambios en el nivel de actividad.
La
variabilidad del rendimiento
operativo tiene
un
impacto amplificado en el rendimiento
patrimonial. En el cuadro 2.21 vemos que el efecto palanca total es 3,1: un cambio de 10% en
ventas (en esas condiciones simplificadas) se traduce en un cambio de 31% en el rendimiento
patrimonial.
El efecto palanca operativa es una combinación de las características del sector (intensidad
de inversión y, por ende, de costos fijos) y de la estrategia competitiva de la empresa.
Cuando existe un EPO “grande” (mayor que 1,5 por ejemplo) debería compensarse con un
menor efecto palanca financiera (un coeficiente de endeudamiento pequeño), a fin de que las
circunstancias potencialmente negativas que pueden existir en algunos períodos en la economía
y el sector no tengan un impacto demasiado grande en el rendimiento patrimonial.
La combinación de dos efectos palanca grandes (operativo y financiero) puede verse casi
como una apuesta de la empresa a que acertará plenamente en el nivel de actividad y de mar-
gen operativo que espera.
De este modo ALFA, que tiene un efecto palanca operativa de 3,6 mantiene un endeuda-
miento relativamente pequeño, y el efecto palanca total es, en el año 3, 3,85 (= 3,54 × 1,09).
El rendimiento patrimonial, entonces, se puede analizar tanto en
su
magnitud
y composi-
ción como en
su sensibilidad al
nivel de actividad: ambas son dimensiones complementarias.
Al estudiar los componentes del rendimiento se considera el efecto del endeudamiento en el
rendimiento observado; así, se identifica un aporte del endeudamiento al rendimiento patrimo-
nial (aporte que puede ser positivo o negativo). El efecto palanca permite evaluar el riesgo que
lleva asociado este aporte.
El análisis del efecto palanca también ayuda a interpretar el impacto que han tenido en el
rendimiento observado las circunstancias
favorables o desfavorables que afectaron el nivel de
actividad del período. Y la sensibilidad del rendimiento a cambios en esas condiciones. Con es-
to es posible inferir si el rendimiento observado en un período es una buena representación del
potencial de desempeño de la empresa.
Es claro que la validez de este indicador está limitada por los supuestos acerca de inamovi-
lidad de los costos fijos en el período que se considera; vimos que esto puede ser correcto en
períodos cortos, hasta que se produce la respuesta en las decisiones
de
la
empresa
a
las
condi-
ciones de mercado.
Aún así, subsisten las dificultades para obtener una separación aceptable de los costos en fi-
jos
y
variables,
dentro
del
total
de
elementos
de
costo de
la
empresa
en
el
período
que
se
anali-
za. En la práctica esta separación suele hacerse atendiendo a la naturaleza del costo (insumos,
personal, servicios, depreciaciones, etc.) más que a la efectiva variabilidad de su comporta-
miento. Se distorsionan, entonces, los indicadores que se calculan con esas cifras.
§
4.10
Resumen de las rela-
ciones “de palanca”
El esquema 4.7 muestra los elementos que influyen en la
magnitud del efecto palanca. La noción básica considera que
hay costos que son relativamente
fijos en el
horizonte rele-
vante (por ejemplo, un año), aunque cambie el nivel de acti-
vidad.
1
Resultado
operativo
EFECTO
PALANCA
OPERATIVA
Activo
operativo
neto
RENDIMIENTO
OPERATIVO
Esquema 4.7
Efecto de palanca en
la ganancia y el re n-
dimie nto
3
Costos
fijos
Ventas
Ventas
2
Resultado
ordinario
EFECTO
PALANCA
FINANCIERA
Pasivo
financiero
4
RENDIMIENTO
PATRIMONIAL
Intereses
Resultado
operativo
Resultado
operativo
Esto define la relación entre la ganancia operativa y las ventas que se indica en el cuadrante
1.
Tal situación tiene dos consecuencias. Si los intereses financieros (el costo del pasivo fi-
nanciero) son relativamente independientes de la ganancia operativa la relación entre la ganan-
cia
operativa
y
la
ganancia
ordinaria
es
la
que
se
indica
en
el
cuadrante
2.
Dicho
de
otro
modo,
esta relación transmite a la ganancia ordinaria, a través de la ganancia operativa, el
efecto del
cambio en ventas por la relación del cuadrante 1.
La relación entre ventas y ganancia operativa tiene réplica en una relación entre ventas y
rendimiento operativo. Si el activo operativo neto no cambia ante el cambio de ventas (al me-
nos,
dentro
de
un
rango
de
cambio
de
ventas
razonable,
y
en
un
horizonte
relevante)
la
relación
entre ventas y rendimiento operativo es igual a la relación que existe entre ventas y ganancia
operativa (cuadrante 3).
La relación entre ganancia operativa y ganancia ordinaria del cuadrante 2 es similar a la re-
lación
entre
rendimiento
operativo
y
rendimiento
patrimonial
(cuadrante
4)
si
se
verifica
la
condición de cuadrante 3 (activo constante) y el pasivo financiero no cambia ante los cambios
operativos (al menos, en un rango razonable de cambio).
Si no se cumplen estas condiciones de activo operativo y pasivo financiero constantes ante
cambios de ventas las relaciones de los cuadrantes 2 y 4 no son iguales a las relaciones que
existen entre las ventas, la ganancia operativa y la ganancia ordinaria (cuadrantes 1 y 3).
§
4.11
Palanca financiera y
ventaja financiera
La noción de “aporte del endeudamiento al rendimiento”, que
se origina en la diferencia entre el rendimiento del activo y el
costo del pasivo financiero con el cual se financia en parte
ese activo, no debe confundirse con el efecto palanca.
A veces se denomina “apalancamiento” o efecto palanca a alguna relación entre el rendi-
miento patrimonial y el rendimiento operativo (por ejemplo, Biondi; Fowler Newton).
Esto es conceptualmente erróneo y, considerando cómo se utiliza el indicador, también es
confuso y engañoso. Quizá sea resultado del uso muy amplio que hacen los norteamericanos de
las expresiones
“leverage”,
“leveraged”
y
“levered”,
para
referirse
genéricamente a
las situa-
ciones en que una empresa se financia con deudas. Por traducción literal se utilizan, sin dema-
siado
criterio,
los
equivalentes
castellanos
“apalancamiento”
y
“apalancado”
para
esas
situa-
ciones; se dice, entonces,
“empresa apalancada financieramente”, o
“empresa con apalanca-
miento financiero”, o “con capital apalancado”, para referirse a una empresa que se financia
con deudas. Es cierto que la expresión “empresa endeudada” tiene alguna connotación de “em-
presa con demasiadas deudas”; pero no así la expresión “empresa que utiliza endeudamiento”.
El endeudamiento produce un impacto en la magnitud y en la variabilidad del rendimiento
patrimonial. Si bien ambos están relacionados, son diferentes. El impacto en la magnitud se
mide comparando el rendimiento patrimonial y el rendimiento del activo en un período; el
im-
pacto
en
la
variabilidad
se
mide
imaginando
cómo
cambiaría
el
rendimiento
patrimonial al cambiar el rendimiento del activo: es el efecto palanca financiera que se ha explicado.
Hace ya bastante tiempo Hunt (1961) planteó como
medida
del
impacto
en
la
magnitud
del
rendimiento
patrimonial
la
relación
de
éste con
el rendimiento del activo;
este
indicador
se
puede denominar
ventaja financiera, VF (efecto en el rendimiento patrimonial que se obtiene
al utilizar deudas para financiar en parte el activo), como equivalente de la expresión original
“trading on the equity”.
Se observa que este indicador es consistente con la medición del efecto palanca financiera.
Con las cifras del cuadro 4.7 en el ejemplo UNO la ventaja financiera es VF = 22,9%
16,7% = 1,37, mientras que el efecto palanca financiera es 1,25.
Si no se utiliza financiamiento con deudas la ventaja financiera es 1, ya que el rendimiento
del patrimonio es igual al rendimiento del activo.
En UNO se puede decir que, en el período considerado, el uso de endeudamiento hizo que
el rendimiento patrimonial fuera 37% mayor que si no hubieran existido deudas.
Y junto con esto se puede decir que ese endeudamiento significó correr el riesgo de que el
rendimiento patrimonial disminuya 1,25 veces más que el rendimiento del activo, si las condi-
ciones económicas y de mercado fueran adversas.
En conclusión, la ventaja financiera es otra forma de expresar el efecto del endeudamiento
en el rendimiento.
La
ventaja financiera también se puede expresar a partir de la ecuación del
rendimiento patrimonial ([3.2] ó [3.3]). Entonces,
El cociente mide el efecto del endeudamiento en el rendimiento patrimonial expresado
como una proporción del rendimiento operativo. Por tanto la ventaja financiera se interpreta
con los componentes del rendimiento patrimonial que se han explicado.
La ventaja financiera también se puede expresar con la estructura del modelo DuPont del
rendimiento patrimonial. A partir de la ecuación [3.5] de cuatro componentes DuPont se
obtiene:
Aparece de nuevo aquí la característica aditiva o multiplicativa de cada modelo de compo-
nentes. Y es claro ahora que el efecto del endeudamiento en el rendimiento que se mide con
esos modelos es la ventaja financiera y no el efecto palanca financiera.
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
Pregunta 4.D Si el efecto palanca total es 2 esto implica que
una disminución de las ventas de 5% se refleja en una
disminución de 10% del rendimiento patrimonial. Enuncie
las condiciones en las que esta afirmación es verdadera.
Pregunta 4.E Comente la afirmación:
Cuando una empresa se financia con deudas tanto el
efecto palanca financiera como la ventaja financiera son
mayores que 1.
Pregunta 4.F
En el cuadro siguiente se muestra un resumen
de los estados contables de una cadena de supermerca-
dos. Se observa que el efecto palanca financiera dismi-
nuye en 2000, pero la ventaja financiera aumenta. ¿Qué
factores influyen en esta situación?
1999
2000
Activo operativo
Pasivo operativo
Activo operativo neto
Pasivo financiero
Patrimonio neto
280.8
73.6
207.2
78.8
128.4
330.7
98.6
232.1
84.8
147.3
Ventas
Ganancia operativa
Costo pasivo financiero
Ganancia ordinaria
486.7
19.8
(5.3)
14.5
573.9
25.4
(5.2)
20.2
Margen sobre ventas
Rotación operativa
Rendimiento operativo
Efecto de endeudamiento en el rendimiento
Rendimiento del patrimonio
4.1%
2.35
9.6%
1.7%
11.3%
4.4%
2.47
10.9%
2.8%
13.7%
Ventaja financiera
Palanca financiera
1.18
1.37
1.25
1.26
S
Está disponible
una solución comenta da
EJERCICIO DE
APLICACION
Resolver la parte F del Ejercicio de Aplicación 1, Siderar S.A.
Libro Excel p ara
desarrollar la solución
EJERCICIO DE
APLICACION
Resolver la parte C del Ejercicio de Aplicación 2, Bodegas
Esmeralda S.A.
Libro Excel p ara
desarrollar la solución
§
4.12
Bases de la interpreta-
ción del rendimiento
Los componentes contables del rendimiento (margen, rota-
ción, endeudamiento y costo del pasivo) se interpretan consi-
derando los impulsores económicos subyacentes.
Para obtener una figura significativa del rendimiento es necesario considerar las caracterís-
ticas del sector de negocios y las cualidades de a estrategia y la dirección de la empresa, y el
l
modo en que estas se traducen en indicadores fundamentales y en el impacto que tendrán en la
ganancia y el rendimiento los cambios imprevistos en el nivel de actividad.
Con esto se tiene una noción básica del
riesgo que enfrenta la empresa considerando la n-
i
versión
de
recursos
en
capacidad
de
producción
y
ventas,
y
el
modo
en
que
esa
inversión
ha
si-
do financiada (con deuda y capital propio).
La respuesta a la pregunta ¿cuál sería el rendimiento si cambian las ventas? tiene varias i-
li-
mitaciones con los indicadores estudiados. No hay medida resumida que no cobre un precio en
contenido de información. Más adelante se explica la técnica a aplicar para proyectar las acti-
vidades de la empresa de un modo más detallado.
El análisis financiero con información contable no es correcto si se circunscribe a la infor-
mación contable de la empresa. Para obtener conclusiones significativas deben enmarcarse esas
medidas con
las características relevantes del ambiente
competitivo en que se desarrollan los
negocios de la empresa. Sólo con esta comprensión los indicadores del rendimiento permitirán
formar una imagen coherente de los principales factores que influyen en el desempeño.
PREGUNTAS DE REPASO
Conceptos y mediciones importantes
que se han estudiado. Si no están claros
conviene repasarlos antes de continuar.
¿Qué diferencia hay entre los componentes del rendimiento y los impulsores econó-
m
icos del rendimiento?
¿Cómo se utilizan los datos de la estructura de costos del negocio para interpretar el
rendimiento operativo?
¿De qué modo influye la utilización de la capacidad operativa en el rendimiento?
Corrobore que puede aplicar estos conceptos resolviendo el
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