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Análisis del Rendimiento Financiero



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Ricardo A. Fornero
ANALISIS
FINANCIERO CON INFORMACION CONTABLE
3
ANALISIS DEL RENDIMIENTO
SE ESTUDIAN
ESTOS TEMAS
El rendimiento operativo y sus componentes: margen sobre ve n-
tas y rotación operativa
El rendimiento patrimonial y el modelo aditivo del efecto del en-
deudamiento
El rendimiento no recurrente
Algunos ajustes en las cifras contables
El modelo DuPont de componentes del rendimiento patrimonial
Etapa del
análisis
3.  Calcular los
1
2
indicadores
contables
4
5
6
7
8
§
3.1
Indicadores contables:
los
coeficientes
o
“ra-
tios”
Además  de  los  indicadores  primarios  porcentuales,  como  los
porcentajes   de   participación   y   los   porcentajes   de   cambio,
existe  una  variedad  de  indicadores  contables  expresados  co-
mo  coeficientes  o 
“razones”  (por  eso  algunos  se  refieren  a
ellos como "ratios" )
Con  estos  indicadores  se  obtienen  indicios  importantes  acerca  del  desempeño  de  la  empre-
sa.  Son 
medidas  sumarias;  algunos 
permiten 
examinar 
el 
funcionamiento  total  del  negocio  y
otros  reflejan  algunos  componentes  específicos.  Son  útiles  como  medidas  de  interrelación  entre
las partes de una empresa que están representadas en los activos, los pasivos y los resultados.
¿Por  qué  estas  medidas  son  tan  utilizadas?
¿Acaso  no  es  suficiente  observar  las  cifras  de
los estados contables?
Con  los  porcentajes  verticales  hemos 
identificado  algunos  aspectos  importantes  de  la  es-
tructura  del  activo  y  del  pasivo,  y  ha  sido  posible  examinar  los  componentes  del  margen  sobre
ventas.  Las  cifras  absolutas  son  más  difíciles  de  analizar  y  comparar,  de  un  año  a  otro,  de  una
empresa a otra.
Hay  indicadores  que  resumen  los  principales  aspectos  del  desempeño.  Por  ejemplo,  rela-
cionando  la  ganancia  operativa  con  los  recursos  utilizados  se 
obtiene  una  medida  para  respon-
der una pregunta (aparentemente) tan simple como ¿cuál ha sido el rendimiento de la empresa?
Los  indicadores  se  utilizan  en  el  análisis  financiero  para  uso  externo  (acreedores,  inverso-
res)  y  también  como  elementos  de  planeamiento  y  control  de  la  empresa.  Al  plantearse  en  un
lenguaje  normalizado,  permiten  expresar  los  objetivos  de  la  dirección;  por  ejemplo,  apuntamos
a un margen de 10% sobre las ventas.
La
mayoría
de
los
indicadores
para
uso
externo
se
extraen
de
los
estados
contables; a veces
se  requiere  alguna  información  adicional.  La  expresión  de  los  indicadores  se  hace  en  forma  re-
lativa  y  por  eso  se  pueden  hacer  comparaciones  en  el  tiempo  y  entre  empresas,  eliminando  los
efectos numéricos de las diferencias de tamaño.
A  lo  largo  del  tiempo  se  han  ido  desarrollando  numerosos  indicadores  a  partir  de  los  datos
de los estados contables, con variantes tanto en los nombres como en las formas de cálculo.
En  estas  lecciones  vamos  a  estudiar  los  indicadores  que  son  más  significativos,
unificando
su  expresión  para  facilitar  su 
interpretación.  Son  los 
indicadores  que  pueden  integrarse  para
establecer las características relevantes del desempeño de la empresa.
§
3.2
¿Cómo se analiza el
rendimiento?
Para  realizar  sus  operaciones  una  empresa  necesita  invertir  en
activos:  puede hacerse un  análisis de la actividad
relacionan-
do  el  nivel  de  operaciones  (por  ejemplo,  ventas)  con  los  acti-
vos utilizados para alcanzar ese nivel.
Con
esto
se
obtienen
indicios
acerca
de
la
eficiencia
operativa.
Cada
sector
económico
tiene
características  específicas  con  respecto  a  la  magnitud 
y  el  tipo  de  recursos  requeridos  para
competir  de  manera  sostenible;  el  análisis  de  actividad  posibilita  evaluar  la  posición  de  la  em-
presa y sus perspectivas de desempeño.
Para  financiar  los  activos  requeridos  en  la  empresa  se  pueden  utilizar  diversas  fuentes  de 
financiamiento.  Según  cuáles  sean  las  fuentes  que  se  utilicen  se  podrá  evaluar  el  riesgo  de 
largo plazo 
de 
la 
empresa, 
considerando 
sus 
perspectivas 
de 
rendimiento. 
Se 
realiza, 
entonces,  un análisis de la solvencia, o perfil financiero en el largo plazo.
El  nivel  de  actividad  de  la  empresa,  los  recursos  utilizados  y  su  forma  de  financiamiento
definen  cuál  es  el  rendimiento  que  se  obtiene  para  los  propietarios.  Con  el  análisis del rendi-
miento
se establecen los componentes del rendimiento y los principales impulsores econó-
micos de la rentabilidad de un negocio
se examina qué efectos tiene el manejo de los activos y las fuentes de la empresa en
el rendimiento
se observa de qué manera los impulsores económicos del rendimiento afectan la po-
sición que tiene la empresa en su sector.
Vamos a estudiar el circuito completo del rendimiento de la empresa.
Los  propietarios  invierten  en  una  empresa  para  obtener  un  rendimiento.  Alcanzar  y  mante-
ner  un  nivel  de  rendimiento  es  un  requisito  para  que  la  empresa  pueda  desarrollarse  y  crecer.
Desde  diversas  perspectivas  el  rendimiento  es  una  dimensión  importante  del  desempeño  de  la
empresa (alguno podría decir que es “la más importante”).
El  rendimiento  se  mide  como  rendimiento de la inversión (el  activo  o  el  patrimonio).  Este
coeficiente  relaciona 
las 
ganancias  con 
los  recursos  utilizados  para  obtenerlas.  La  expresión
general es:
Re n dim iento 
Ganancia 
.
Inversión
La  ganancia
es el excedente que puede atribuirse a
la  inversión. Según cuál  sea la inversión
que  se  considere  debe  utilizarse  la  medida  correspondiente  de  ganancia.  Habitualmente  se  dis-
tingue  entre  la  inversión  total  en  la  empresa  (el  activo)  y  la  inversión  de  los  propietarios  (el  pa-
trimonio). Por esto se puede establecer el  rendimiento del activo y el  rendimiento del patrimo-
nio.
Año 1
Año 2
Año 3
Ganancia operativa
Activo operativo neto
86.2
359
80.9
357
87.0
381
Rendimiento del activo
24.0%
22.6%
22.8%
Año 2
Año 3
Ganancia operativa
Activo operativo neto promedio
80.9
358
87.0
369
Rendimiento del activo
22.6%
23.6%
=
§
3.3
Rendimiento operativo
(o rendimiento del acti-
vo, ROA)
Ya se explicó que el  activo operativo neto es la medida de los
recursos  utilizados  en  los  negocios  que
es
relevante
para
el
análisis 
financiero. 
La 
ganancia  a  considerar 
es 
la 
ganancia
operativa  (el  excedente  económico  atribuible  al  activo  opera-
tivo neto).
En
el
cuadro
3.1
se
muestran
las
cifras
de
ALFA
obtenidas
con
el
reordenamiento
de
los
es-
tados contables para el análisis (cuadros 2.2 y 2.5).
Cuadro 3.1
ALFA. Rendimiento
del activo
El  rendimiento  del  activo  (operativo  neto),  rendimiento  de  la  inversión  de  recursos  en  las
actividades  del  negocio,  ha  disminuido  en  el  año  2,  y  en  el  año  3  se  mantiene  en  el  mismo  ni-
vel.  Esto  resulta  del  cálculo  utilizando  como  medida  de  la  inversión  el  activo  operativo  neto  fi-
nal  de  cada  año.  Cuando  existen  cambios  en  la  magnitud  de  los  recursos  invertidos  durante  el
período es recomendable utilizar un promedio.
Calculando  el  rendimiento  del  activo  promedio  se  observa  que  en  el  año  3  aumenta,  con
respecto al año 2 (cuadro 3.2).
Cuadro 3.2
ALFA. Rendimiento
del activo promedio
Aún
en
una
empresa
como
la
de
este
ejemplo,
que
no
tiene
muchos
cambios
en
la
magnitud
de  los  activos  (no  existe  crecimiento  significativo  de  ventas  o  de  recursos)  la  diferencia
entre
una  y  otra  forma  de  cálculo  del  rendimiento  en  el  año  3  es  de  un  punto  porcentual.  Si  existen
cambios más grandes el efecto puede ser mucho mayor.
El
numerador,
la
ganancia,
se
refiere
a
un
período:
es
la
ganancia
que
se
ha
obtenido
por
la
utilización  de  recursos  durante  todo  ese  período.  Por  eso  es  importante  procurar  que  la  medida
de  la  base  del  rendimiento  (el  activo  operativo  neto)  sea  representativa  de  los  recursos  que  se
han  utilizado  durante  el  período,  para  que  sea  comparable  con  la  ganancia.  Una  primera  apro-
ximación es el promedio del saldo inicial y final.
Componentes  del  rendimiento  del  activo.   Volvamos al cuadro 3.1. ¿En qué se origina
la dis-
minución  del  rendimiento  del  activo  entre  el  año  1  y  el  año  2?  La  respuesta  está  en  el  análisis
de los componentes del rendimiento operativo.
La ecuación del rendimiento del activo es:
Rendimiento del
activo operativo
Ganancia  operativa
Activo operativo neto
Esta ecuación puede expresarse:
Ec [3.1]
Rendimiento operativo
=
Ganancia
operativa
Ventas
Ventas
×
Activo operativo
neto
Con saldo final
Año 1
Año 2
Año 3
Ventas
Activo operativo n
eto
620
359
610
357
635
381
Rotación operativa
1.73
1.71
1.67
Con saldo final
Año 1
Año 2
Año 3
Margen sobre ventas
Rotación operativa
13.9%
1.73
13.3%
1.71
13.7%
1.67
Rendimiento operativo
24.0%
22.6%
22.8%
Se  tienen  así  los  dos  componentes  básicos  del  rendimiento  operativo.  El  primer  componen-
te  es  el  margen  operativo  sobre  ventas,  que  se  explicó  en  el  capítulo  2.  Ahora  consideramos  el
segundo componente, la rotación del activo operativo, o rotación operativa.
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
§
3.4
Rotación operativa
Pregunta 3.A  Comente esta afirmación: Cuando el activo
aumenta durante el período el rendimiento operativo cal-
culado con el saldo final del activo es menor que si se
calcula con el saldo promedio.
La  rotación  del  activo  (asset turnover)
es
un
indicador de
las
ventas  que  se  generan  con  cada  peso  invertido  en  recursos
operativos  (activo  operativo  neto).  Mide  la  intensidad  de  re-
cursos que se requiere para alcanzar la cifra de ventas.
La  rotación  del  activo  operativo
neto
se
calcula
se establece la rotación operativa de ALFA.
Activo
Ventas
operativo
neto
.  En  el  cuadro  3.3
Cuadro 3.3
ALFA. Rotación opera-
tiva (rotación del activo
operativo neto)
Con saldo promedio
Año 2
Año 3
Activo operativo neto promedio
358
369
Rotación operativa
1.70
1.72
La  rotación  del  activo  operativo,  medida  sobre  saldo  final,  disminuye  de  año  en  año;  si  uti-
lizamos el saldo promedio la rotación prácticamente no cambia entre el año 2 y el año 3.
Margen  y  rotación  en  el  rendimiento  operativo.   El
rendimiento
del
activo
operativo
neto
se
explica  por  sus  dos  componentes:  margen  operativo  sobre  ventas  y  rotación  operativa  (del  acti-
vo operativo neto). En el cuadro 3.4 se expresan estos componentes del rendimiento de ALFA.
Cuadro 3.4
ALFA. Componentes del
rendimiento operativo
Con saldo promedio
Año 2
Año 3
Rotación del activo operativo
1.70
1.72
Rendimiento operativo
22.6%
23.6%
Si  se  calcula  la  rotación  (y,  por  esto,  el  rendimiento  del  activo)  con  el  saldo  final del activo
se  puede  concluir  que  en  el  año  3  el  rendimiento  es  similar  al  del  año  2  porque  el  aumento  del
margen  sobre  ventas  fue  compensado  por  una  menor  rotación  del  activo.  Al  utilizar  el  activo
operativo  neto  promedio  para  calcular  la  rotación  (y  el  rendimiento)  se  puede  interpretar  que
tanto el margen como la rotación aumentan en el año 3.
La
perspectiva
del
desempeño
de
la
empresa
es
un
poco
distinta.
En
un
caso
se
puede
infe-
rir  una  leve  tendencia  al  mejoramiento.  Con  el  cálculo  del  panel  superior  del  cuadro  3.4  quizá
se  infiera  una  situación  estable,  o  incluso  que  el  rendimiento  puede  disminuir  si  en  el  futuro
continúa  disminuyendo  la  rotación  y  no  puede  compensarse  con  un  mayor  margen  sobre  ven-
tas.
Este ejemplo permite destacar dos aspectos importantes en el análisis del rendimiento:
Año 1
Año 2
Año 3
Ventas
Activo corriente operativo
Pasivo operativo total
Activo corriente o perativo neto
ACON prom edio
175
70
105
610
182
70
112
109
635
181
68
113
113
Rotación del ACON
5.62
5.64
El rendimiento operativo depende tanto del margen sobre ventas como de la rotación
operativa. Entre ambos pueden existir intercambios: algunas políticas empresarias
procuran aumentar el rendimiento a través de un mayor margen, y otras mediante el
aumento de la rotación.
El cálculo del rendimiento debe hacerse con un saldo (magnitud de activo) que sea
representativo de los recursos utilizados durante el período al que corresponden las
ventas y la ganancia. Por lo general el saldo promedio representa mejor esa magni-
tud de recursos que el saldo final. Y la imagen del desempeño de la empresa puede
ser distinta sólo por esta cuestión técnica del análisis (la medida del saldo).
En  el  punto  siguiente  volveremos  sobre  estos  aspectos.  Ahora  se  completa  el  análisis  de  la
rotación del activo estudiando sus componentes principales.
Componentes de la rotación del activo.   En § 2.5 y § 2.6 se presentó el análisis del margen so-
bre  ventas  considerando  los  principales  componentes  (volumen  y  costos).  Con  ellos  es  posible
formar  alguna  inferencia  acerca  del  origen  y  perspectivas  de  los  cambios  en  el  margen  sobre
ventas.
La  rotación  del  activo  también  debe  analizarse  considerando  sus  componentes.  Los  dos
grandes  componentes  del  activo  operativo  son  el  activo  corriente  y  el  activo  fijo.  Cada  compo-
nente  se  considera  neto  del  pasivo  operativo.  Por  lo  general  el  pasivo  operativo  está  relaciona-
do  con  el  activo  corriente,  y  se  calcula  el  activo  corriente  operativo  neto  (ACON).  Cuando
existe  un  pasivo  operativo  relacionado  con  el  activo  fijo  (por  ejemplo,  deudas  comerciales  por
compra  de  bienes  de  uso  o  intangibles)  el  activo  fijo  operativo  neto  (AFON)  es  el  activo  fijo
menos ese pasivo relacionado.
El  activo  fijo  operativo  neto  está  relacionado  con  la  formación  de  capacidad:  es  el  total  de
recursos  que  deben  financiarse  con  deuda  o  capital  propio  para  disponer  de  la  capacidad  de
producción  y  venta.  El  activo  corriente  operativo  neto  se  compone  de  los  recursos  que  deben
financiarse para utilizar esa capacidad en cada período.
La rotación de ACON es                                   , y resume los rubros más directamente relacionados con
el  nivel  de  actividad  de  la  empresa  (ventas):  créditos  por  ventas,  bienes  de  cambio  y  pasivo
operativo. El cuadro 3.5 ejemplifica el cálculo de esta rotación en ALFA.
Cuadro 3.5
ALFA. Rotación del ac-
tivo
corriente
operativo
neto (ACON)
Para  el  cálculo  del  ACON  se  utiliza  el  pasivo  operativo  total  (corriente  y  no  corriente),  ex-
cluyendo sólo el pasivo operativo que está relacionado con el activo fijo.
De modo similar se calcula la rotación del activo fijo operativo fijo (AFON): 
indicador  refleja  el  nivel  de  ventas  que  está  generando  la  inversión  en  capacidad  operativa  que
ha hecho la empresa. La rotación del activo fijo de ALFA se calcula en el cuadro 3.6.
Año 1
Año 2
Año 3
Ventas
Activo fijo operativo
Activo fijo operativo promedio
254
610
245
250
635
268
257
Rotación del AFON
2.44
2.48
Año 2
Año 3
Coeficiente de activación
0.59
0.58
Coeficiente de activación circulante
Coeficiente de activación fija
0.18
0.41
0.18
0.40
=
Cuadro 3.6
ALFA. Rotación del ac-
tivo fijo operativo neto
(AFON)
En  ALFA  ambos  componentes  se  mantienen  estables.  Como  la  rotación  operativa  tampoco
tiene  un  cambio  brusco,  se  observa  que  esto  no  se  ha  originado  en  una  compensación  (por
ejemplo, una mayor rotación de AFON compensada por una menor rotación de ACON).
La  rotación  de  ACON  sí  está  influida  por  cambios  en  las  principales  partidas.  Esto  se  ob-
servó  en  la  evolución  de  los  porcentajes  verticales  (cuadro  2.11):  en  el  activo  corriente,  la  par-
ticipación
de
créditos
por
ventas
aumenta
y
la
de
bienes
de
cambio
disminuye;
y  el
pasivo
ope-
rativo, como porcentaje del activo total, disminuye.
Las  rotaciones  del  activo  corriente  y  del  activo  fijo  son  mayores  que  las  del  activo  total,  ya
que  todas  se  calculan  con  la  cifra  de  ventas.  La  relación  entre  la  rotación  de  los  componentes y
del
total
es
de
magnitudes
inversas:
para
sumar
las
rotaciones
de
ACON
y
AFON deben
expre-
sarse en forma inversa:
Rotación del activo
operativo
1
Rotación
1
ACON
1
Rotación
AFON
Coeficiente  de  activación.   Este indicador es la
inversa de
la rotación.  El
coeficiente
de
activa-
ción  total  se  calcula
Activo
operativo
Ventas
neto
.  Es  la  expresión  del  activo  como  proporción  de
las
ventas. Por ejemplo, el activo puede ser 0,4 (40%) de
las
ventas, con
una rotación de 2,5. O
el activo puede ser el doble de las ventas, lo cual implica una rotación de 0,5.
Del mismo modo se calcula el coeficiente de activación circulante 
 
y  de  activación fija                      .El cuadro 3.7 muestra los coeficientes de activación de ALFA.
Los  coeficientes
circulante
y
fijo
se
pueden
sumar,
ya
que
en
ambos
el
denominador
es
la
cifra de ventas.
Cuadro 3.7
ALFA. Coeficiente de
activación
Cuando  las  ventas  aumentan,  si  no  cambian  las  condiciones  operativas  de  la  empresa  el  co-
eficiente  de  activación  indica  qué  proporción  del  aumento  de  ventas  quedará  invertida  en  el  ac-
tivo.  En  el  ejemplo  ALFA,  si  se  mantienen  las  políticas  de  crédito  a  clientes,  de  compras  y  de
pagos
a
proveedores,
por
cada peso que
aumentan
las
ventas
aumenta
18
centavos
el
activo
co-
rriente  operativo  neto.  Si,  además,  para  aumentar  las  ventas  hace  falta  aumentar  el  activo  fijo
en  la  proporción
actual,
otros
40 centavos
de ese
peso adicional
de
ventas
deberán
invertirse
en
el  activo  fijo.  Por  tanto,  de  ese  peso  de  ventas  adicionales  quedarán  disponibles,  en  términos
financieros, 42 centavos.
El  análisis  de  la  rotación  de  ACON  y  de  AFON  permite
establecer
las
consecuencias
que
tienen  en  el  rendimiento  las  políticas  de  manejo  de  los  recursos  circulantes  y  de  la  capacidad
operativa (de producción y comercial) de la empresa.
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