Ricardo A. Fornero
ANALISIS
FINANCIERO CON INFORMACION CONTABLE
3
ANALISIS DEL RENDIMIENTO
SE ESTUDIAN
ESTOS TEMAS
El rendimiento operativo y sus componentes: margen sobre ve n-
tas y rotación operativa
El rendimiento patrimonial y el modelo aditivo del efecto del en-
deudamiento
El rendimiento no recurrente
Algunos ajustes en las cifras contables
El modelo DuPont de componentes del rendimiento patrimonial
Etapa del
análisis
3. Calcular los
1
2
indicadores
contables
4
5
6
7
8
§
3.1
Indicadores contables:
los
coeficientes
o
“ra-
tios”
Además de los indicadores primarios porcentuales, como los
porcentajes de participación y los porcentajes de cambio,
existe una variedad de indicadores contables expresados co-
mo coeficientes o
“razones” (por eso algunos se refieren a
ellos como "ratios" )
Con estos indicadores se obtienen indicios importantes acerca del desempeño de la empre-
sa. Son
medidas sumarias; algunos
permiten
examinar
el
funcionamiento total del negocio y
otros reflejan algunos componentes específicos. Son útiles como medidas de interrelación entre
las partes de una empresa que están representadas en los activos, los pasivos y los resultados.
¿Por qué estas medidas son tan utilizadas?
¿Acaso no es suficiente observar las cifras de
los estados contables?
Con los porcentajes verticales hemos
identificado algunos aspectos importantes de la es-
tructura del activo y del pasivo, y ha sido posible examinar los componentes del margen sobre
ventas. Las cifras absolutas son más difíciles de analizar y comparar, de un año a otro, de una
empresa a otra.
Hay indicadores que resumen los principales aspectos del desempeño. Por ejemplo, rela-
cionando la ganancia operativa con los recursos utilizados se
obtiene una medida para respon-
der una pregunta (aparentemente) tan simple como ¿cuál ha sido el rendimiento de la empresa?
Los indicadores se utilizan en el análisis financiero para uso externo (acreedores, inverso-
res) y también como elementos de planeamiento y control de la empresa. Al plantearse en un
lenguaje normalizado, permiten expresar los objetivos de la dirección; por ejemplo, apuntamos
a un margen de 10% sobre las ventas.
La
mayoría
de
los
indicadores
para
uso
externo
se
extraen
de
los
estados
contables; a veces
se requiere alguna información adicional. La expresión de los indicadores se hace en forma re-
lativa y por eso se pueden hacer comparaciones en el tiempo y entre empresas, eliminando los
efectos numéricos de las diferencias de tamaño.
A lo largo del tiempo se han ido desarrollando numerosos indicadores a partir de los datos
de los estados contables, con variantes tanto en los nombres como en las formas de cálculo.
En estas lecciones vamos a estudiar los indicadores que son más significativos,
unificando
su expresión para facilitar su
interpretación. Son los
indicadores que pueden integrarse para
establecer las características relevantes del desempeño de la empresa.
§
3.2
¿Cómo se analiza el
rendimiento?
Para realizar sus operaciones una empresa necesita invertir en
activos: puede hacerse un análisis de la actividad
relacionan-
do el nivel de operaciones (por ejemplo, ventas) con los acti-
vos utilizados para alcanzar ese nivel.
Con
esto
se
obtienen
indicios
acerca
de
la
eficiencia
operativa.
Cada
sector
económico
tiene
características específicas con respecto a la magnitud
y el tipo de recursos requeridos para
competir de manera sostenible; el análisis de actividad posibilita evaluar la posición de la em-
presa y sus perspectivas de desempeño.
Para financiar los activos requeridos en la empresa se pueden utilizar diversas fuentes de
financiamiento. Según cuáles sean las fuentes que se utilicen se podrá evaluar el riesgo de
largo plazo
de
la
empresa,
considerando
sus
perspectivas
de
rendimiento.
Se
realiza,
entonces, un análisis de la solvencia, o perfil financiero en el largo plazo.
El nivel de actividad de la empresa, los recursos utilizados y su forma de financiamiento
definen cuál es el rendimiento que se obtiene para los propietarios. Con el análisis del rendi-
miento
se establecen los componentes del rendimiento y los principales impulsores econó-
micos de la rentabilidad de un negocio
se examina qué efectos tiene el manejo de los activos y las fuentes de la empresa en
el rendimiento
se observa de qué manera los impulsores económicos del rendimiento afectan la po-
sición que tiene la empresa en su sector.
Vamos a estudiar el circuito completo del rendimiento de la empresa.
Los propietarios invierten en una empresa para obtener un rendimiento. Alcanzar y mante-
ner un nivel de rendimiento es un requisito para que la empresa pueda desarrollarse y crecer.
Desde diversas perspectivas el rendimiento es una dimensión importante del desempeño de la
empresa (alguno podría decir que es “la más importante”).
El rendimiento se mide como rendimiento de la inversión (el activo o el patrimonio). Este
coeficiente relaciona
las
ganancias con
los recursos utilizados para obtenerlas. La expresión
general es:
Re n dim iento
Ganancia
.
Inversión
La ganancia
es el excedente que puede atribuirse a
la inversión. Según cuál sea la inversión
que se considere debe utilizarse la medida correspondiente de ganancia. Habitualmente se dis-
tingue entre la inversión total en la empresa (el activo) y la inversión de los propietarios (el pa-
trimonio). Por esto se puede establecer el rendimiento del activo y el rendimiento del patrimo-
nio.
Año 1
Año 2
Año 3
Ganancia operativa
Activo operativo neto
86.2
359
80.9
357
87.0
381
Rendimiento del activo
24.0%
22.6%
22.8%
Año 2
Año 3
Ganancia operativa
Activo operativo neto promedio
80.9
358
87.0
369
Rendimiento del activo
22.6%
23.6%
=
§
3.3
Rendimiento operativo
(o rendimiento del acti-
vo, ROA)
Ya se explicó que el activo operativo neto es la medida de los
recursos utilizados en los negocios que
es
relevante
para
el
análisis
financiero.
La
ganancia a considerar
es
la
ganancia
operativa (el excedente económico atribuible al activo opera-
tivo neto).
En
el
cuadro
3.1
se
muestran
las
cifras
de
ALFA
obtenidas
con
el
reordenamiento
de
los
es-
tados contables para el análisis (cuadros 2.2 y 2.5).
Cuadro 3.1
ALFA. Rendimiento
del activo
El rendimiento del activo (operativo neto), rendimiento de la inversión de recursos en las
actividades del negocio, ha disminuido en el año 2, y en el año 3 se mantiene en el mismo ni-
vel. Esto resulta del cálculo utilizando como medida de la inversión el activo operativo neto fi-
nal de cada año. Cuando existen cambios en la magnitud de los recursos invertidos durante el
período es recomendable utilizar un promedio.
Calculando el rendimiento del activo promedio se observa que en el año 3 aumenta, con
respecto al año 2 (cuadro 3.2).
Cuadro 3.2
ALFA. Rendimiento
del activo promedio
Aún
en
una
empresa
como
la
de
este
ejemplo,
que
no
tiene
muchos
cambios
en
la
magnitud
de los activos (no existe crecimiento significativo de ventas o de recursos) la diferencia
entre
una y otra forma de cálculo del rendimiento en el año 3 es de un punto porcentual. Si existen
cambios más grandes el efecto puede ser mucho mayor.
El
numerador,
la
ganancia,
se
refiere
a
un
período:
es
la
ganancia
que
se
ha
obtenido
por
la
utilización de recursos durante todo ese período. Por eso es importante procurar que la medida
de la base del rendimiento (el activo operativo neto) sea representativa de los recursos que se
han utilizado durante el período, para que sea comparable con la ganancia. Una primera apro-
ximación es el promedio del saldo inicial y final.
Componentes del rendimiento del activo. Volvamos al cuadro 3.1. ¿En qué se origina
la dis-
minución del rendimiento del activo entre el año 1 y el año 2? La respuesta está en el análisis
de los componentes del rendimiento operativo.
La ecuación del rendimiento del activo es:
Rendimiento del
activo operativo
Ganancia operativa
Activo operativo neto
Esta ecuación puede expresarse:
Ec [3.1]
Rendimiento operativo
=
Ganancia
operativa
Ventas
Ventas
×
Activo operativo
neto
Con saldo final
Año 1
Año 2
Año 3
Ventas
Activo operativo n
eto
620
359
610
357
635
381
Rotación operativa
1.73
1.71
1.67
Con saldo final
Año 1
Año 2
Año 3
Margen sobre ventas
Rotación operativa
13.9%
1.73
13.3%
1.71
13.7%
1.67
Rendimiento operativo
24.0%
22.6%
22.8%
Se tienen así los dos componentes básicos del rendimiento operativo. El primer componen-
te es el margen operativo sobre ventas, que se explicó en el capítulo 2. Ahora consideramos el
segundo componente, la rotación del activo operativo, o rotación operativa.
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
§
3.4
Rotación operativa
Pregunta 3.A Comente esta afirmación: Cuando el activo
aumenta durante el período el rendimiento operativo cal-
culado con el saldo final del activo es menor que si se
calcula con el saldo promedio.
La rotación del activo (asset turnover)
es
un
indicador de
las
ventas que se generan con cada peso invertido en recursos
operativos (activo operativo neto). Mide la intensidad de re-
cursos que se requiere para alcanzar la cifra de ventas.
La rotación del activo operativo
neto
se
calcula
se establece la rotación operativa de ALFA.
Activo
Ventas
operativo
neto
. En el cuadro 3.3
Cuadro 3.3
ALFA. Rotación opera-
tiva (rotación del activo
operativo neto)
Con saldo promedio
Año 2
Año 3
Activo operativo neto promedio
358
369
Rotación operativa
1.70
1.72
La rotación del activo operativo, medida sobre saldo final, disminuye de año en año; si uti-
lizamos el saldo promedio la rotación prácticamente no cambia entre el año 2 y el año 3.
Margen y rotación en el rendimiento operativo. El
rendimiento
del
activo
operativo
neto
se
explica por sus dos componentes: margen operativo sobre ventas y rotación operativa (del acti-
vo operativo neto). En el cuadro 3.4 se expresan estos componentes del rendimiento de ALFA.
Cuadro 3.4
ALFA. Componentes del
rendimiento operativo
Con saldo promedio
Año 2
Año 3
Rotación del activo operativo
1.70
1.72
Rendimiento operativo
22.6%
23.6%
Si se calcula la rotación (y, por esto, el rendimiento del activo) con el saldo final del activo
se puede concluir que en el año 3 el rendimiento es similar al del año 2 porque el aumento del
margen sobre ventas fue compensado por una menor rotación del activo. Al utilizar el activo
operativo neto promedio para calcular la rotación (y el rendimiento) se puede interpretar que
tanto el margen como la rotación aumentan en el año 3.
La
perspectiva
del
desempeño
de
la
empresa
es
un
poco
distinta.
En
un
caso
se
puede
infe-
rir una leve tendencia al mejoramiento. Con el cálculo del panel superior del cuadro 3.4 quizá
se infiera una situación estable, o incluso que el rendimiento puede disminuir si en el futuro
continúa disminuyendo la rotación y no puede compensarse con un mayor margen sobre ven-
tas.
Este ejemplo permite destacar dos aspectos importantes en el análisis del rendimiento:
Año 1
Año 2
Año 3
Ventas
Activo corriente operativo
Pasivo operativo total
Activo corriente o perativo neto
ACON prom edio
175
70
105
610
182
70
112
109
635
181
68
113
113
Rotación del ACON
5.62
5.64
El rendimiento operativo depende tanto del margen sobre ventas como de la rotación
operativa. Entre ambos pueden existir intercambios: algunas políticas empresarias
procuran aumentar el rendimiento a través de un mayor margen, y otras mediante el
aumento de la rotación.
El cálculo del rendimiento debe hacerse con un saldo (magnitud de activo) que sea
representativo de los recursos utilizados durante el período al que corresponden las
ventas y la ganancia. Por lo general el saldo promedio representa mejor esa magni-
tud de recursos que el saldo final. Y la imagen del desempeño de la empresa puede
ser distinta sólo por esta cuestión técnica del análisis (la medida del saldo).
En el punto siguiente volveremos sobre estos aspectos. Ahora se completa el análisis de la
rotación del activo estudiando sus componentes principales.
Componentes de la rotación del activo. En § 2.5 y § 2.6 se presentó el análisis del margen so-
bre ventas considerando los principales componentes (volumen y costos). Con ellos es posible
formar alguna inferencia acerca del origen y perspectivas de los cambios en el margen sobre
ventas.
La rotación del activo también debe analizarse considerando sus componentes. Los dos
grandes componentes del activo operativo son el activo corriente y el activo fijo. Cada compo-
nente se considera neto del pasivo operativo. Por lo general el pasivo operativo está relaciona-
do con el activo corriente, y se calcula el activo corriente operativo neto (ACON). Cuando
existe un pasivo operativo relacionado con el activo fijo (por ejemplo, deudas comerciales por
compra de bienes de uso o intangibles) el activo fijo operativo neto (AFON) es el activo fijo
menos ese pasivo relacionado.
El activo fijo operativo neto está relacionado con la formación de capacidad: es el total de
recursos que deben financiarse con deuda o capital propio para disponer de la capacidad de
producción y venta. El activo corriente operativo neto se compone de los recursos que deben
financiarse para utilizar esa capacidad en cada período.
La rotación de ACON es , y resume los rubros más directamente relacionados con
el nivel de actividad de la empresa (ventas): créditos por ventas, bienes de cambio y pasivo
operativo. El cuadro 3.5 ejemplifica el cálculo de esta rotación en ALFA.
Cuadro 3.5
ALFA. Rotación del ac-
tivo
corriente
operativo
neto (ACON)
Para el cálculo del ACON se utiliza el pasivo operativo total (corriente y no corriente), ex-
cluyendo sólo el pasivo operativo que está relacionado con el activo fijo.
De modo similar se calcula la rotación del activo fijo operativo fijo (AFON):
indicador refleja el nivel de ventas que está generando la inversión en capacidad operativa que
ha hecho la empresa. La rotación del activo fijo de ALFA se calcula en el cuadro 3.6.
Año 1
Año 2
Año 3
Ventas
Activo fijo operativo
Activo fijo operativo promedio
254
610
245
250
635
268
257
Rotación del AFON
2.44
2.48
Año 2
Año 3
Coeficiente de activación
0.59
0.58
Coeficiente de activación circulante
Coeficiente de activación fija
0.18
0.41
0.18
0.40
=
Cuadro 3.6
ALFA. Rotación del ac-
tivo fijo operativo neto
(AFON)
En ALFA ambos componentes se mantienen estables. Como la rotación operativa tampoco
tiene un cambio brusco, se observa que esto no se ha originado en una compensación (por
ejemplo, una mayor rotación de AFON compensada por una menor rotación de ACON).
La rotación de ACON sí está influida por cambios en las principales partidas. Esto se ob-
servó en la evolución de los porcentajes verticales (cuadro 2.11): en el activo corriente, la par-
ticipación
de
créditos
por
ventas
aumenta
y
la
de
bienes
de
cambio
disminuye;
y el
pasivo
ope-
rativo, como porcentaje del activo total, disminuye.
Las rotaciones del activo corriente y del activo fijo son mayores que las del activo total, ya
que todas se calculan con la cifra de ventas. La relación entre la rotación de los componentes y
del
total
es
de
magnitudes
inversas:
para
sumar
las
rotaciones
de
ACON
y
AFON deben
expre-
sarse en forma inversa:
Rotación del activo
operativo
1
Rotación
1
ACON
1
Rotación
AFON
Coeficiente de activación. Este indicador es la
inversa de
la rotación. El
coeficiente
de
activa-
ción total se calcula
Activo
operativo
Ventas
neto
. Es la expresión del activo como proporción de
las
ventas. Por ejemplo, el activo puede ser 0,4 (40%) de
las
ventas, con
una rotación de 2,5. O
el activo puede ser el doble de las ventas, lo cual implica una rotación de 0,5.
Del mismo modo se calcula el coeficiente de activación circulante
y de activación fija .El cuadro 3.7 muestra los coeficientes de activación de ALFA.
Los coeficientes
circulante
y
fijo
sí
se
pueden
sumar,
ya
que
en
ambos
el
denominador
es
la
cifra de ventas.
Cuadro 3.7
ALFA. Coeficiente de
activación
Cuando las ventas aumentan, si no cambian las condiciones operativas de la empresa el co-
eficiente de activación indica qué proporción del aumento de ventas quedará invertida en el ac-
tivo. En el ejemplo ALFA, si se mantienen las políticas de crédito a clientes, de compras y de
pagos
a
proveedores,
por
cada peso que
aumentan
las
ventas
aumenta
18
centavos
el
activo
co-
rriente operativo neto. Si, además, para aumentar las ventas hace falta aumentar el activo fijo
en la proporción
actual,
otros
40 centavos
de ese
peso adicional
de
ventas
deberán
invertirse
en
el activo fijo. Por tanto, de ese peso de ventas adicionales quedarán disponibles, en términos
financieros, 42 centavos.
El análisis de la rotación de ACON y de AFON permite
establecer
las
consecuencias
que
tienen en el rendimiento las políticas de manejo de los recursos circulantes y de la capacidad
operativa (de producción y comercial) de la empresa.
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