PREGUNTAS DE
COMPRENSION
§
3.5
Interpretación del ren-
dimiento operativo
Pregunta 3.B Compruebe con las cifras de ALFA el cálculo
de la rotación total a partir de la rotación de cada compo-
nente.
Pregunta 3.C Enuncie con sus palabras el significado de la
rotación y del coeficiente de activación
El margen sobre ventas y la rotación operativa son los dos
componentes del rendimiento operativo. La magnitud del
rendimiento operativo surge de la respuesta a estas dos pre-
guntas: 1) cuál es la ganancia por peso vendido, y 2) cuánto
se vende por peso invertido.
Un rendimiento bajo del activo puede originarse en una pobre rotación, o un bajo margen
sobre ventas, o ambos a la vez. A su vez, se puede obtener un rendimiento similar de la inver-
sión con distintas combinaciones de margen y rotación, los cuales son elementos de la estrate-
gia de mercado de la empresa.
Es importante advertir el efecto multiplicador. Un margen de 20% con una rotación del ac-
tivo de 0.5 implica el mismo rendimiento del activo que un margen de 4% sobre ventas y una
rotación de 2.5. La primera es una empresa intensiva en activo fijo (teléfonos, químicas) y la
segunda es una empresa cuyo rendimiento depende de operar con un activo pequeño en rela-
ción con la cifra de negocios (supermercados). El rendimiento en un caso es más sensible al
margen y en el otro a la rotación.
Los sectores de la economía operan con distintos márgenes sobre ventas (cuadro 2.7). Y
también son distintas las rotaciones. Una magnitud puede compensarse con otra, y esto no es
casual,
sino
que
pone
de
manifiesto
las
características
fundamentales
del
sector
competitivo. Hay sectores en los que la inversión en capacidad permite alcanzar márgenes sobre
ventas más altos
(comunicaciones,
siderurgia,
químico,
farmacéutico),
y
otros
en
los
que
la
inversión
en capacidad
principalmente
se
manifiesta
en
volúmenes
de
venta
más
grandes
(gran
comercio minorista, alimentos y bebidas).
Por la competencia en los mercados, el margen sobre ventas tiene un comportamiento in-
verso. En un extremo, el margen alto se fundamenta justamente en las grandes inversiones en
capacidad industrial (las que reducen la rotación). En el otro extremo, para que realmente se
utilice la capacidad desarrollada (principalmente capacidad de gestión comercial, que no signi-
fica grandes inversiones, al menos tangibles) es necesario reducir el margen por peso vendido.
En
ambos,
las
empresas
pueden
alcanzar
el
“nivel
de
rendimiento”
con
el
que
podrán
crecer
y permanecer.
El cuadro 3.8 muestra los indicadores promedio por sector en la Argentina. Se advierte que
las empresas de comercio
minorista
y comunicaciones tienen, en promedio,
igual rendimiento
del activo (poco menos de 9%). Pero en unas el margen no llega al 3% de las ventas y en las
otras es 15%.
El gráfico marca dos líneas de igual rendimiento: 4% y 9%. Son las combinaciones de mar-
gen
y
rotación
que
generan
ese
rendimiento
del
activo.
Se
observa
que
las empresas
de
los
sec-
tores considerados se ubican de un modo congruente en esa franja de “equi rendimiento”, pese
a las diferencias en la magnitud del margen y la rotación. La excepción son las empresas taba-
caleras, cuyo rendimiento es alto porque alcanzan
valores comparativamente altos en los dos
componentes.
Sin duda que un rendimiento del activo en el nivel del 4% o 5% no puede considerarse es-
pectacular; ni siquiera aceptable. Pero estas son cifras promedio de algunos sectores en los
años
recientes.
Las
empresas
individualmente en
cada sector
muestran
comportamientos disí-
miles.
Sector
Rendimiento
del activo
operativo
Margen ope-
rativo sobre
ventas
Rotación del
activo ope-
rativo
Tabaco
Siderurgia y metalurgia
Comercio minorista
Comunicaciones
Petróleo y energía
Construcción
Bienes de consumo durable
Insumos industriales
Alimentos y bebidas
Bienes de capital
24.0%
10.4%
8.9%
8.7%
8.6%
6.6%
5.3%
4.9%
3.3%
2.8%
12.3%
10.8%
2.9%
15.1%
14.9%
10.2%
4.0%
5.2%
2.5%
5.0%
1.95
0.96
3.12
0.58
0.57
0.65
1.32
0.93
1.32
0.58
Cuadro 3.8
Rendimiento operativo,
margen y rotación en
empresas de la Argenti-
na(promedio 1997/98)
(Fornero, 1999)
20.0%
18.0%
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
Rotación del activo
Línea llena
Rendimiento del activo operativo neto = 9%
Línea cortada
Rendimiento del activo operativo neto = 4%
El hecho de que existe una relación inversa entre margen y rotación en los sectores de la
economía (relación observada también en otros países) no significa una garantía en cada
situa-
ción.
Una
empresa
puede
estar
en
“el
peor
de
los
mundos”:
por
ejemplo,
que
por
las
caracterís- ticas del sector es difícil que logre aumentar mucho su margen, y por ineficiencias
de su ges- tión no alcanza un mayor nivel de rotación.
Resumen: La formación del rendimiento operativo.
El rendimiento operativo se analiza en
sus dos componentes, el margen sobre ventas y la rotación operativa. Margen y rotación se
analizan considerando sus principales componentes: evolución de volumen, precios y costos, y
los recursos destinados a capacidad y los requeridos para la utilización de la capacidad.
Así se tiene una estructura significativa del rendimiento operativo. El análisis financiero
utiliza esta estructura para interpretar las decisiones de la empresa y el impacto de los hechos
externos. Ambos condicionan la magnitud de cada componente.
El esquema 3.1 muestra la formación del rendimiento con las medidas explicadas. Comen-
zando desde abajo, la ganancia operativa se analiza con la proporción de las ventas que absor-
ben
los
costos
(de
operación
y
de
estructura
de
la
empresa).
Estos
son
los
porcentajes
de
parti-
cipación de costos (estudiados en § 2.5), expresados antes del efecto del impuesto a las ganan-
cias. En el siguiente escalón se incluye el impacto impositivo.
La rotación operativa se describe en términos de los coeficientes de activación.
Año 2
Año 3
Ventas
Costos de operación
Costos de estructura
Ganancia operativa antes i
m
puesto
Tasa efectiva de im puesto
610
318
169
123
34%
52%
28%
20%
635
331
171
133
35%
52%
27%
21%
Margen operativo sobre ventas
13,3%
13,7%
Coeficiente de activación circulante
Coeficiente de activación fija
0.18
0.41
0.18
0.40
Rotación operativa
1.71
1.72
Rendimiento operativo
22.6%
22.8%
x
Rendimiento
operativo
Esquema 3.1
Análisis del rendi-
mie nto operativo
Margen
operativo
Rotación
operativa
Ganancia operativa
antes de impuesto
x
Ventas
1
–
1
–
tasa de impuesto
1
Activo corriente
operativo neto
(ACON)
Ventas
Costos de
operación
Ventas
–
Costos de
estructura
Ventas
+
Activo
fijo
operativo
neto (AFON)
Ventas
En el cuadro 3.9 se reúnen las cifras de ALFA según este esquema de formación del mar-
gen y la rotación. Utilizando las cifras del estado de resultados reordenado (cuadro 2.5) se es-
tablece que los costos de estructura (costos de disposición de la capacidad) son $ 169, o 28%
de las ventas. Los costos de operación (costos de utilización de
la capacidad) son $ 318, o 52%
de las ventas. (La identificación de estos dos grupos se explica en el capítulo 4.)
Cuadro 3.9
ALFA. Formación del
rendimiento operativo
La
ganancia
operativa antes
de
impuesto
es
20%
de
las
ventas,
y
considerando
el
efecto
im-
positivo (tasa efectiva de 34% de esa ganancia operativa) se obtiene el margen sobre ventas de
13,3%.
Los porcentajes de participación de los costos están influidos por la evolución de volumen,
precios y costos. Un aumento del volumen de venta de un año a otro (si no cambia el precio
promedio) puede disminuir los porcentajes de costos con respecto a ventas (disminuye el costo
Con saldo final
Año 1
Año 2
Año 3
Ganancia ordinaria
Patrimonio neto
77.1
246
72.4
268
79.8
294
Rendimiento del patrimonio
31.3%
27.0%
27.1%
unitario promedio, por efecto de costos fijos). Pero esta disminución del porcentaje será mayor
en los costos de estructura que en los costos de operación.
El otro componente del rendimiento, la rotación operativa, está influido por la estructura de
activos. ALFA tiene mayor intensidad de activo fijo: el activo fijo es
40% de las ventas, y el
activo corriente es 18%. Esto significa que si existe capacidad disponible, un aumento de ven-
tas implica un mejor uso de los recursos fijos (disminuye el coeficiente de activación fija) y, si
se mantiene el coeficiente de activación circulante, se requiere 18% de las ventas adicionales
para aumentar los recursos necesarios para la utilización de la capacidad.
§
3.6
Rendimiento del patri-
monio (ROE)
El rendimiento al que, en última instancia, apunta la empresa
es el rendimiento para los propietarios. Es el rendimiento de
los fondos que los propietarios tienen comprometidos en
la
empresa, medidos con el patrimonio neto contable.
La ganancia que corresponde a los propietarios es la ganancia neta
(ganancia
ordinaria
más
resultados extraordinarios). Al reordenar el estado de resultados (cuadro 2.5) hemos visto que
la ganancia ordinaria se forma con la ganancia operativa menos el costo del pasivo financiero.
El rendimiento del patrimonio se calcula:
En ALFA no existen resultados extraordinarios; por tanto, el rendimiento del patrimonio se
calcula con la ganancia ordinaria, tal como se muestra en el cuadro 3.10. Del mismo modo que
el rendimiento del activo, el rendimiento del patrimonio se puede calcular con el patrimonio fi-
nal o el patrimonio promedio durante el año.
Cuadro 3.10
ALFA. Rendimiento del
patrimonio
Con saldo promedio
Año 2
Año 3
Patrimonio neto promedio
257
281
Rendimiento del patrimonio
28.1%
28.4%
El
rendimiento
patrimonial de
ALFA
disminuyó en el
año 2 de
31% a
27%,
y
en el año 3 se
mantiene estable. Si se considera el patrimonio promedio el rendimiento es un punto porcen-
tual más, 28%.
La medida del activo promedio refleja el hecho de que durante el año se pueden haber rea-
lizado
inversiones
(mayor
activo circulante o
activo
fijo
al
final que al comienzo del
año).
¿Qué representa el patrimonio promedio? Si, como en ALFA, al final del año es mayor que al
comienzo señala el hecho de que durante el año se han distribuido dividendos por un importe
menor que la ganancia. Parte de la ganancia, que es el excedente generado durante el año, ha
permanecido financiando las actividades de la empresa.
El
rendimiento
operativo
es
23,6% en
el
año
3
(cuadro
3.2). ¿Por
qué
el
rendimiento
del
pa-
trimonio es 28,4%, ó 4,8 puntos porcentuales mayor que el rendimiento operativo? ¿Acaso el
rendimiento del activo no es la base del rendimiento del patrimonio? ¿En qué se origina esta
diferencia? Y ¿por qué el rendimiento del patrimonio prácticamente no cambia en los años 2 y
3, aunque el rendimiento del activo aumenta de 22,6% a 23,6%?
La ganancia operativa es el origen de la retribución a los prestamistas y los propietarios. En
el año 3:
Ganancia operativa
87.0
Costo del pasivo
financiero
Ganancia ordinaria
7.2
79.8
Y el activo operativo neto se ha financiado así (cifras promedio):
Activo operativo neto
369
Pasivo financiero
Patrimonio neto
88
281
Entonces, el rendimiento del patrimonio depende de la ganancia operativa y del activo ope-
rativo neto (el rendimiento operativo) y de la magnitud y costo del pasivo financiero. Para es-
tablecer la relación entre estos componentes primero vamos a estudiar el endeudamiento finan-
ciero.
§
3.7
Endeudamiento finan-
ciero y su costo
El activo operativo neto puede financiarse en parte con deu-
da. El endeudamiento financiero es una medida de la intensi-
dad con que se utilizan deudas para financiar el activo opera-
tivo neto.
El coeficiente de endeudamiento financiero se expresa.
El costo del pasivo financiero, calculado en el estado de resultados después del efecto im-
positivo (cuadro 2.5), puede expresarse en forma porcentual. El costo porcentual del pasivo fi
nanciero se calcula
Con esto se obtiene un coeficiente comparable con el rendimiento operativo (que es la ex-
presión porcentual de la ganancia operativa, en relación con el activo operativo neto).
El cuadro 3.11 muestra el cálculo del endeudamiento financiero y el costo porcentual de
ALFA. Al igual que en las medidas de rendimiento, se puede utilizar el pasivo financiero final
del año o el promedio.
En el panel superior se observa que el endeudamiento financiero se ha reducido de 0.46 ($
46
de
pasivo
financiero
por
cada
$
100 de
patrimonio)
a
0.30.
Con
esta
medida
representamos
la situación financiera final del año: es la que existirá como inicio en el año siguiente.
Calculando el endeudamiento
financiero con
los saldos promedio
de pasivo y
patrimonio
(cuadro 3.11, panel inferior) se observa que el coeficiente del año 2 aumenta de 0.33 a 0.39.
Esto se origina en que durante ese año se ha cancelado una parte importante del pasivo finan-
ciero
(más
de
20%),
y
que
el
promedio
supone
que
esta
cancelación
se
ha
realizado
durante
to-
do el
año,
y
no al
comienzo.
Si
bien el
endeudamiento final es 0.33, durante
el
año ha sido, en
promedio, 0.39.
Por lo
general el costo del pasivo financiero tiene más relación con el pasivo financiero
promedio que con el pasivo financiero final: los intereses se han generado durante el año, sobre
los saldos existentes en cada momento.
Con saldo final
Año 1
Año 2
Año 3
Pasivo financiero
Patrimonio neto
113
246
89
268
87
294
Endeudamiento financiero
0.46
0.33
0.30
Costo pasivo financiero
9.1
8.5
7.2
Costo % pasivo financiero
8.1%
9.5%
8.2%
Sector
Comunicaciones
Petróleo y energía
Tabaco
Siderurgia y metalurgia
Construcción
Bienes de capital
Insumos industriales
Bienes consumo durable
Comercio minorista
Alimentos y bebidas
0.95
0.67
0.06
0.39
0.88
0.67
0.41
0.22
1.45
0.59
Tamaño: Ventas anuales
Mayores a $ 170 m illones
Entre $ 50 y 170 millones
Menores a $ 50 millones
0.75
0.64
0.36
Cuadro 3.11
ALFA.
Endeudamiento
fi-
nanciero y costo porcentual
del pasivo fina nciero
Con saldo promedio
Año 2
Año 3
Pasivo financiero promedio
101
88
Patrimonio neto promedio
257
281
Endeudamiento financiero
0.39
0.31
Costo % pasivo financiero
8.4%
8.1%
Si se calcula el costo porcentual con el pasivo final (panel superior del cuadro 3.11) se ob-
serva
que
la
tasa
tiene
una
suba
brusca
(de
8%
a
9%),
originada
en
que
se
está
comparando
el
costo
de
todo
el
año
con
el
pasivo
final,
en
un
período
en
que
el
pasivo
ha
disminuido.
El
costo porcentual calculado con el pasivo promedio es más estable: en torno a 8%.
Algunos factores que influyen en el endeudamiento. La
magnitud
del endeudamiento
finan-
ciero está influida tanto por el sector en que compite una empresa (por ejemplo, cuán intensivo
es el negocio en activo fijo, cuáles son las perspectivas de crecimiento de ventas y de oscila-
ciones en las ventas, etc.) como por los mercados financieros a los que puede acceder.
En el cuadro 3.12 se muestra un resumen del endeudamiento financiero promedio de las
empresas de diferentes
países;
se
puede
advertir
que
no
existe
algo
parecido
a
un
endeudamien-
to estándar o normal. También se observa que el endeudamiento promedio en las empresas ar-
gentinas ha tenido un significativo crecimiento.
Endeudamiento financiero
en países de G-7 (I99I)
(Fornero y Pellegrino, 1996)
Estados Unidos
Japón
Alemania
Francia
Italia
Reino Unido
Canadá
0,82
0,96
0,11
0,85
0,69
0,23
0,79
Cuadro 3.12
Endeudamiento fina nciero
Evolución del endeudamiento
financiero en la Argentina
(Fornero, 2000 a)
1992
1995
1996
1997
1998
0.27
0.50
0.53
0.63
0.74
El cuadro 3.13 detalla el endeudamiento financiero en empresas de varios sectores de la
economía argentina (son los mismos sectores que se utilizaron para ejemplificar el rendimiento
operativo, cuadro 3.8).
Cuadro 3.13
Endeudamiento
financiero
en empresas de la Argenti-
na (1998)
(Fornero, 2000 a)
Cabe destacar el amplio rango de coeficientes de endeudamiento de estos sectores. El co-
mercio minorista es el más “endeudado”, aunque en esto influye la expansión mediante adqui-
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