siciones de empresas que se realizó en el período.
El
endeudamiento
también
varía
según
el
tamaño
de
la
empresa.
En
el
cuadro
3.13
se
mues-
tran los coeficientes de endeudamiento según estratos de ventas. Se advierte que el endeuda-
miento es mayor en las empresas de mayor tamaño, ya que estas empresas tienen acceso más
fluido a los mercados financieros internacionales.
§
3.8
Ecuación del rendi-
miento patrimonial
Ahora se utilizarán los coeficientes estudiados para establecer
la ecuación de componentes del rendimiento patrimonial.
Consideremos
nuevamente
la
fórmula
de este
rendimien-
to:
Abriendo la ganancia ordinaria en sus dos partes principales (ganancia operativa y costo del
pasivo financiero) la ecuación se expresa:
Ganancia
ordinaria
Patrimonio
Ganancia
operativa
=
Patrimonio
Costo Pasivo
financiero
–
Patrimonio
El término de la ganancia operativa se puede escribir:
Ganancia operativa
=
Ganancia operativa
Activo operativo neto
Patrimonio
Neto
Patrimonio
Neto
Activo operativo neto
El
numerador en la expresión de la derecha es el rendimiento del activo operativo neto
(rendimiento operativo). Entonces,
Ganancia
operativa
Rendimiento
=
operativo
×
Activo operativo
neto
Patrimonio
Patrimonio
Neto
El término del costo del pasivo financiero se escribe:
Costo Pasivo
financiero
=
Patrimonio
Costo Pasivo
financiero
×
Pasivo financiero
Pasivo
financiero
Patrimonio
El primer factor es el costo porcentual del pasivo financiero y el segundo es el coeficiente
de endeudamiento financiero.
Se reúnen estas equivalencias para obtener una expresión del rendimiento patrimonial:
Año 2
Año 3
Rendimiento activo operativo
22.6%
23.6%
Costo % pasivo financiero
Diferencia de rendimiento
Endeudamiento financiero
8.4%
14.2%
0.39
8.1%
15.4%
0.31
Efecto del endeudamiento en el rendimiento
5.6%
4.8%
Rendimiento del patrimonio
28.2%
28.4%
=
(
)
+
La
expresión
final
del
rendimiento
patrimonial
se
obtiene
sustituyendo
este
factor
en
la
ecuación anterior y operando sobre los términos que contienen el coeficiente de endeudamiento
financiero:
Ec [3.2]
Rendimiento
del patrimonio
Rendimiento
operativo
+
Rendimiento
operativo
–
Costo % del p a-
sivo financiero
Endeudamiento
financiero
Esta
es la ecuación fundamental de componentes del rendimiento patrimonial. El rendi-
miento del patrimonio se expresa en función del rendimiento del activo y de la diferencia entre
ese rendimiento y el costo del pasivo financiero; el impacto de esta diferencia varía según el
coeficiente de endeudamiento financiero. El esquema 3.2 muestra la formación del rendimiento
patrimonial. Y en el cuadro 3.14 se explicitan los componentes del rendimiento patrimonial de
ALFA.
Rendimiento
del patrimonio
Esquema 3.2
Componentes
del
rendimiento
patri-
monial
Rendimiento
operativo
Efecto del
endeudamiento
Diferencia de
rendimiento
x
Endeudamiento
financiero
Rendimiento
operativo
–
Costo
%
del
pasivo
financiero
Cuadro 3.14
ALFA. Componentes del
rendimiento patrimonial
Ganancia
operativa
proporcional
7.2
Pasivo
Financiero
88
20.5
13.3
Patrimonio
neto
281
66.5
66.5
¿Qué representa la diferencia entre el rendimiento del activo y el costo porcentual del pasi-
vo que se establece en la ecuación [3.2]?
El
rendimiento
del
activo es
la
magnitud
en
que
puede retribuirse a prestamistas
y
propieta- rios. En el año 3 los recursos financiados por prestamistas y propietarios han tenido
un rendi- miento de 23,6%. Si cada uno fuera retribuido de igual modo, ambos recibirían
23,6% de los fondos suministrados a la empresa.
Gráficamente:
Ganancia
proporcional
Pasivo
Financiero
88
20.5
Activo
Operativo
369
Ganancia
operativa
87
Patrimonio
neto
281
66.5
Pero los prestamistas tienen pactada una retribución
fija. El costo del pasivo
financiero,
después del efecto
impositivo,
fue $ 7.2 o 8,1%. Entonces,
la diferencia [20.5 – 7.2 = 13.3]
co-
rresponde a los propietarios, que son los participantes cuya retribución es residual. En relación
con el patrimonio neto esta diferencia es 4,8%, que reciben además del 23,6% por el rendi-
miento del activo. Entonces, la ganancia que corresponde a los propietarios, la ganancia ordi-
naria, puede expresarse 79.8 = 66.5 + 13.3.
La ganancia ordinaria, que es la ganancia operativa menos el costo del pasivo financiero,
también puede entenderse como la proporción de ganancia operativa que corresponde al patri-
monio más la diferencia entre la proporción de ganancia operativa que corresponde al pasivo
financiero y el costo que este pasivo tiene realmente para la empresa.
Continuando la representación gráfica:
Costo pasivo
financiero
Ganancia
Ordinaria
79.8
Si el costo del pasivo financiero aumenta la ganancia ordinaria es menor. Considerando las
magnitudes porcentuales de rendimiento y costo, si el costo porcentual es más de 8,1% el ren-
dimiento del patrimonio se reduce de su nivel observado de 28,4%.
De este modo, si el costo del pasivo aumenta hasta 23,6%, que es el rendimiento del activo
operativo neto que está financiado con deuda y capital propio, el rendimiento del patrimonio se
reduce, y es también, 23,6%.
El
rendimiento
del
patrimonio
de ALFA en el año 3 muestra un
doble impacto. El rendimiento del
activo ha aumentado un punto por-
centual. El costo porcentual del pa-
sivo ha disminuido levemente, y por
esto
la diferencia
entre
el rendi-
miento del activo y el costo del pa-
sivo aumenta.
Pero la disminución del endeu-
damiento hace que el impacto de
esa diferencia en el rendimiento pa-
trimonial sea menor.
De
ahí
que
el
rendimiento
del
patrimonio
prácti-
UNA PRECAUCION PARA CALCULAR LOS
COMPONENTES DEL RENDIMIENTO
La expresión de los componentes del rendimiento patri-
monial
y
de
los
componentes
del
rendimiento
del
activo
debe ser numéricamente congruente. Cuando se utilizan
saldos promedio para medir el rendimiento, tanto la rota-
ción del activo operativo como el costo del pasivo financie-
ro y el coeficiente de endeudamiento deben calcularse con
saldos promedio del p eríodo.
La ecuación del rendimiento patrimonial es válida para
componentes calculados con saldos iniciales, finales o
promedio. La única condición es que todas las medidas de
los com ponentes se establezcan con la misma base.
camente es el mismo en los dos años, por la interacción de los tres componentes: mayor rendi-
miento operativo, menor costo del pasivo y menor endeudamiento.
§
3.9
Interpretación del ren-
dimiento patrimonial
El modelo de componentes del rendimiento permite com-
prender
la
estructura
del
rendimiento
del
patrimonio,
y
así
identificar los factores que producen los cambios en el ren-
dimiento.
Está basado en las relaciones que existen entre las cifras contables que expresan los distin-
tos aspectos de las inversiones
y
el
financiamiento
de
la
empresa.
Estos
aspectos
(margen
sobre
ventas, rotación operativa, endeudamiento financiero y su costo) no deben considerarse de mo-
do separado; cada uno es una parte del conjunto que forman los recursos invertidos, los exce-
dentes que generan estos recursos y el modo en que se financian.
El rendimiento del patrimonio es el excedente para los propietarios en relación con los fon-
dos que han comprometido en la empresa. Por esto depende de cuánto rinden los recursos que
utiliza la empresa y de cómo están financiados.
El rendimiento del activo es consecuencia de la política competitiva (la efectividad comer-
cial y técnica). El costo del pasivo financiero depende del mercado financiero al que puede ac-
ceder la empresa.
Si el costo del pasivo es persistentemente mayor que el rendimiento del activo esto significa
que la empresa enfrentará dificultades, y con el tiempo desaparecerá. En este caso es necesario
reducir el endeudamiento, financiándose con capital propio. El endeudamiento (y su costo)
es
una parte de la política financiera de la empresa.
La
relación
de
estos
componentes
puede
producir
efectos
que
se
compensan
o
que
se
poten-
cian. Si el costo del pasivo aumenta más que el rendimiento del activo el rendimiento del pa-
trimonio tal vez permanezca estable aunque aumente el rendimiento operativo.
Si el rendimiento del activo disminuye esto tiene dos efectos en el rendimiento del patrimo-
nio. 1) Por sí mismo, como base del rendimiento patrimonial: la disminución del rendimiento
del activo se traslada como disminución del rendimiento del patrimonio. Y 2) por la relación
entre el rendimiento del activo y el costo del pasivo: si éste no cambia, ni tampoco el coeficien-
te de endeudamiento, al disminuir el
rendimiento operativo se reduce
la diferencia de rendi-
miento, y por ello disminuye el rendimiento del patrimonio.
A su vez, mientras la diferencia de rendimiento sea positiva (el rendimiento del activo es
mayor que el costo del pasivo) un aumento en el endeudamiento tiene impacto positivo en el
rendimiento del patrimonio.
Cuando se estudiaron los componentes del rendimiento del activo se observó que un cam-
bio en el margen sobre ventas puede quedar compensado por un cambio en la rotación operati-
va, y con esto el rendimiento del activo no cambia. Por ejemplo, un
gran esfuerzo para mejorar
el margen operativo sobre ventas (con mayores ventas o menores costos) puede verse totalmen-
te anulado en
términos de rendimiento si
implica
una
mayor cantidad de activos para
llevar
adelante esa política.
Del mismo modo, un aumento en el rendimiento del activo puede quedar compensado si,
por la política financiera de la empresa o la situación de los mercados financieros, aumenta el
costo del pasivo o se reduce el endeudamiento financiero.
El rendimiento del patrimonio es el resultado de todas estas relaciones, que reflejan deci-
siones de la empresa o fuerzas del ambiente. No puede comprenderse considerando cada uno
de los componentes de modo aislado, porque esos componentes expresan, cuantitativamente, la
estrategia de la empresa, que influye en todos ellos de modo simultáneo.
Cada uno de los componentes muestra las consecuencias de las decisiones de la dirección.
Su efecto neto debe ser interpretado considerando las perspectivas que existen para los nego-
cios de la empresa
(por
el
lado
operativo)
y
para
la
magnitud
y
el
costo
del
pasivo
(por
el
lado
financiero).
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
Pregunta 3.F
¿En qué condiciones un aumento del coefi-
ciente de endeudamiento financiero de un año a otro i
m-
plica un aumento del rendimiento para los propietarios?
Pregunta 3.G
En el cuadro se muestran los indicadores de
rendimiento de dos empresas que fabrican conservas ve-
getales envasadas. Con esta información comente los
factores que influyen en la evolución observada del ren-
dimiento de las empresas.
EMPRESA A
EMPRESA B
I998
I999
2000
I998
I999
2000
Margen operativo sobre ventas
Rendimiento del activo operativo
Rendimiento del patrimonio
Costo del pasivo financiero
5,0%
18%
22%
9%
4,5%
18%
22%
10%
4,0%
18%
22%
11%
6,0%
19%
23%
8%
6,2%
20%
23%
7%
6,5%
21%
23%
7%
S
Está disponible
una solución comenta da
Pregunta 3.H Con los indicadores que se incluyen en el
cuadro establezca los factores que explican el cambio
observado en el rendimiento del patrimonio.
I998
I999
2000
Endeudamiento financiero
Margen operativo sobre ventas
Rendimiento del activo operativo neto
Rendimiento del patrimonio
0,67
10,4%
16,6%
20,9%
0,71
9,2%
15,3%
18,5%
0,86
8,4%
14,9%
17,5%
S
Está disponible
una solución comenta da
EL NOMBRE DEL RENDIMIENTO
Es común que se utilicen indistintamente las palabras rendimiento y rentabilidad. Si bien este uso
no genera confusión, aquí se ha adoptado la primera, rendimiento , por ser más correcta. H ace refe-
rencia a lo que produce el uso o la inversión en algo. Estrictamente, rentabilidad es la capacidad de
una inversión de producir una renta, es decir, de producir un rendimiento.
Entonces, se puede evaluar la rentabilidad de una empresa mediante el a nálisis del rendimiento
de la inversión medido en términos contables.
El rendimiento, además, debe ser calificado, porque es un término amplio. La producción de un
campo se puede expresar como “rendimiento de x toneladas por hectárea”. Por eso el rendimiento
se describe con respecto a algo; por ejemplo, rendimiento del activo. Realmente debería decirse
rendimiento contable del activo. Se suele omitir el “contable” para sim plificar.
La rentabilidad del activo es una expresión más amplia que el indicador de rendimiento que se
calcula
para
un
período
específico.
Por
eso
no
es
del
todo
correcto
designar
a
este
coeficiente
como “rentabilidad del activo” (Fowler Newton, 2002; Biondi, 1996)
A
veces se utiliza la expresión “rendimiento económico” para designar el rendimiento del activo, y
la expresión “rendimiento financiero” para el rendimiento del patrimonio. Estas expresiones tampoco
son totalmente correctas, ya que el rendimiento económico requiere considerar otras cosas además
de la ganancia contable, y el rendimiento financiero tiene connotaciones de renta en los mercados
financieros más que de medición contable del rendimiento de la inve rsión.
El rendimiento en términos contables es exactamente eso, una medida contable. Se basa en la
ganancia obtenida en un período utilizando recursos que están medidos, en gran proporción, a su
costo
de
adquisición
(histórico
o
de
reposición).
Justamente,
recursos
que se
adquirieron
con
los fondos
obtenidos
de
propietarios
y
de
acreedores
financieros.
La medición
de
recursos
y
g
anancias
es contable, es decir, s multánea.
imultánea.
El uso de adjetivos suele hacerse para que el indicador parezca otra cosa. Esto hace al marketing
del análisis (con el supuesto de que existe cierto prejuicio negativo hacia la medición “meramente
contable”). Pero los indicadores calculados con cifras contables van a seguir siendo una medida
contable, aunque les pongamos cualquier otro nombre.
También pueden combinarse las dos confusiones. Amat utiliza la expresión “rentabilidad econó-
mica o rendimiento” para designar el rendimiento del activo, y “rentabilidad financiera o rentabilidad
propiamente dicha” para referirse al rendimiento del patrimonio. (Amat, 1998, págs. 184/188)
§
3.10
Resumen y terminolo-
gía del rendimiento
contable
El
esquema
3.3
muestra
todos
los
componentes
del
rendi-
miento
patrimonial
tal como se estudiaron en
los esquemas
3.1 y 3.2. Esta es la perspectiva completa de los indicadores
del rendimiento contable.
En el esquema 3.4 se reúne la terminología de base contable utilizada en el análisis del ren-
dimiento.
La
primera
columna
explicita
el
cálculo
de
los
subtotales
relevantes.
En
la
segunda columna se detalla la denominación habitual, y en la última los correspondientes
términos usuales en inglés.
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