+
Esquema 3.3
Análisis del rendimiento patrimonial
Rendimiento
del patrimonio
Rendimiento
operativo
Efecto del
endeudamiento
Margen
operativo
x
Rotación
operativa
Ganancia operativa
antes de impuesto
x
Ventas
1
–
1
–
tasa de impuesto
1
Activo corriente
operativo
neto (ACON)
Ventas
+
Activo fijo
operativo
Costos de
operación
Ventas
neto (AFON)
Ventas
–
Costos de
estructura
Ventas
Diferencia de
rendimiento
Endeudamiento
x
financiero
Rendimiento
operativo
–
Costo % del
pasivo
financiero
Esquema 3.4
Terminología para el rendimiento contable
Cálculo
Denominación
Activo operativo
–
Pasivo operativo
Activo operativo neto (AON) o
Capital operativo
Net Assets (Activo neto)
Por el lado del financiamiento:
Invested Capital (Capital invertido) o
Capital Employed (Capital utilizado)
Activo corriente operativo
–
Pasivo operativo no relaciona-
do con el activo fijo
Activo corriente operativo neto
(ACON)
Activo fijo operativo
–
Pasivo operativo relacionado
con el activo fijo
Activo fijo operativo neto (AFON)
Ventas – Costos operativos
Ganancia antes de intereses e
impuestos (GAII)
EBIT
(Earnings Before Interest and Taxes)
Ventas – Costos operativos
–
(Impuesto a ganancias según
estado de resultados + Efecto de
intereses en i
m
puestos)
Ganancia operativa
NOPAT
(Net Operating Profit After Tax)
= EBIT – Taxes on EBIT
Intereses de pasivo financiero –
Efecto de intereses en i
m
puesto
Costo de pasivo financiero
After-tax Interest Expense
Ganancia operativa / Activo ope-
rativo neto
Rendimiento operativo
ROCE (Rendimiento del capital
empleado)
ROA (Return on Assets)
ROI (Return on Investment)
ROIC (Return on Invested Capital)
RONA (Return on Net As sets)
Ganancia ordinaria / Patrimonio
neto
Rendimiento del patrimonio
Rendimiento neto
ROE (Return on Equity)
§
3.11
Nota técnica: ¿Cómo se
mide el saldo para cal-
cular el rendimiento?
Cuando se calcula el rendimiento sobre la inversión se rela-
ciona un flujo (la ganancia) con un saldo (la inversión). Se ha
planteado que el rendimiento puede calcularse con el saldo
final, con
el
inicial o con
el promedio. ¿Qué
muestra cada
una de estas medidas del rendimiento?
El saldo final (activo o patrimonio) debe descartarse, porque se busca medir el rendimiento
de los recursos que han sido utilizados, que han estado invertidos durante el período.
Por
esto,
a
veces
se expresa
el
rendimiento
sobre
el
saldo inicial.
Esta puede ser una buena
medida de los recursos utilizados, si bien no reconoce la variación de los recursos que ha exis-
tido en el transcurso del período.
Esto
depende de
la
extensión
del
período
en
que
se
mide
el
activo.
Si
es
un
mes:
¿cuál
es
el
activo cuya utilización generó la ganancia en ese mes?
La respuesta más clara es: el activo
ini- cial, ya que en un mes quizá no existan demasiadas variaciones del activo, y por eso es
posible utilizar esta cifra. En períodos más extensos (un año) las variaciones pueden ser
importantes,
con lo cual se distorsiona la medida de rendimiento.
Entonces, para el cálculo del rendimiento el saldo inicial de un año no es representativo.
Cuando sólo se dispone de saldos al
fin de cada año, se debe utilizar el saldo promedio (del ini-
cial y final del año).
Esta
es
la
medida
del
saldo
más
adecuada;
y
no
sólo
por
las
posibles
diferencias
entre
el
ac-
tivo inicial y final. Hay que considerar también que la ganancia que se genera durante el perío-
do (el flujo) en parte se utiliza para financiar
las operaciones en ese período; y también
hay que
considerar que las variaciones de activo o de deudas en el período afectan la ganancia del mis-
mo.
Entonces,
la
ganancia
ha
estado invertida, y debe incluirse en la medida del saldo. Esto es
justamente lo que se hace, al menos de modo aproximado, utilizando un promedio.
Al
medir
los
recursos
invertidos durante
el período en la base del rendimiento se incluye la
ganancia del período (que está “contenida” en el saldo final). Pero entonces deberían excluirse
los dividendos pagados en el período (que están “contenidos” en el saldo inicial, y que son re-
cursos que no han estado invertidos, o al menos no durante todo el período, como supone el
saldo promedio).
Esto se advierte con nitidez en el caso del patrimonio. Los fondos comprometidos por los
propietarios durante el año están representados por:
Patrimonio inicial
Menos Dividendos en efectivo
Más
Aportes (netos de rescates de acciones)
Más
Ganancia neta
El patrimonio promedio debería excluir los dividendos; así se obtiene mayor precisión en la
medida del saldo: en el promedio, en vez de
Patrimonio inicial, se
utilizaría [Patrimonio ini-
cial – Dividendos en efectivo] .
Lo mismo se puede aplicar al activo, ya que los dividendos han sido pagados con recursos,
los cuales por eso no han sido utilizados para las actividades de la empresa durante el período.
Sin embargo, ésta no es la forma más difundida para medir el saldo promedio; por lo gene-
ral se aplica el promedio de los saldos inicial y final, sin realizar
correcciones. Quizá porque la
precisión que este ajuste aporta a la medida es más aparente que real. Todo depende del mo-
mento en que se han pagado los dividendos, y de la magnitud de los mismos. Esta observación
también puede hacerse a los aportes de capital del período, que están “contenidos” en el saldo
final.
En todo caso, si se busca una medida más precisa del rendimiento anual deberían utilizarse
directamente los saldos mensuales o trimestrales para establecer el saldo promedio anual de ac-
tivo y patrimonio.
El criterio general para medir el saldo en el cálculo del rendimiento es procurar una medida
razonablemente precisa de los recursos invertidos (activo) o comprometidos (capital propio y
deudas). El saldo inicial en períodos breves (un mes) es una buena aproximación. Pero no
lo es
en períodos más extensos.
Pero, cuando se lleva al extremo, esta perspectiva del saldo
inicial
puede producir reco-
mendaciones técnicas no adecuadas. Por ejemplo, Fowler Newton (2002, págs. 178/179) plan-
tea
que
para
calcular el
promedio
debe excluirse
el
resultado
del
período.
Esto
es
válido
sólo
si
la ganancia no se ha utilizado durante el período para financiar las actividades (es decir, supone
que se ha mantenido en efectivo, sin generar ninguna renta, o se ha distribuido como dividen-
dos a medida que se fue generando).
¿Qué significa saldo
inicial? ¿Es el saldo
inicial de cada año, o de cada mes, o de cada día?
Puesto que las magnitudes en las actividades de los negocios son continuas, debería ser el
ini- cial de cada día; y ese saldo incluye la ganancia del día anterior.
Dicho de otra forma: si la ganancia generada cada día se ha utilizado para financiar la base
de recursos, la ganancia del año es la suma de las ganancias diarias justamente porque se han
utilizado de ese modo.
Si
se
hubieran
distribuido
como
dividendos
día
a
día,
la
empresa
debería
haber buscado otra fuente de financiamiento de sus actividades. Por ejemplo, tendría mayores
deudas, y con ello más intereses, y así menos ganancia total en el año.
Puesto que a lo sumo se tiene una medida mensual del saldo (activo o patrimonio), el pro-
medio de saldo inicial y final del mes es una aproximación razonable del promedio de saldos
diarios. El promedio de saldos mensuales supone que la ganancia se ha generado de modo uni-
forme durante el mes (si no existen otros cambios, implica que al saldo inicial se suma la mitad
de la ganancia). Lo mismo es válido para el promedio de saldo inicial y final de un año.
Entonces, la ganancia debe ser incluida en la base de cálculo del rendimiento del activo
y
del patrimonio. Lo contrario supone una política de financiamiento distinta a la que aplicó la
empresa, y que está reflejada en sus cifras de activo, pasivo, patrimonio y ganancia.
Esta es casi la única interpretación financieramente correcta
de
las
cifras
contables.
Tiene
el
valor agregado de que con ella los analistas pueden evitar, sin cargos de conciencia al menos
en
esto,
los
complicados
cálculos
que
se
requieren
para
“extraer”
del
total
de
activo
la
ganancia
“contenida en él” (cálculos estipulados en Fowler Newton, 2002, págs. 187/192).
§
3.12
El rendimiento no
recurrente
Los componentes del rendimiento que se estudiaron hasta aho-
ra son los componentes del rendimiento ordinario del patri-
monio (en la situación en que la empresa no ha invertido re-
cursos en activos no operativos)
Cuando existen resultados extraordinarios estos deben expresarse por separado. Entonces se
calcula el rendimiento extraordinario del
patrimonio
con
ese
ítem
de
resultado
(expresado des-
Resultado extraordin ario
pués del efecto de impuesto a las ganancias, si corresponde):
Patrimonio neto
.
Este
rendimiento se puede analizar agrupando las partidas que incluye según su tipo.
El rendimiento total del patrimonio es la suma del rendimiento ordinario y el rendimiento
extraordinario (o no recurrente).
Los
resultados
extraordinarios son
ítems excepcionales, atípicos, no recurrentes, es decir,
que han sido infrecuentes en el pasado y cuya repetición no se espera en el futuro. Justamente
se exponen así porque no se consideran normales en las actividades de la empresa.
Aquí hay varias calificaciones distintas. Algo que es excepcional pero que no es atípico, es
decir, que está vinculado con las actividades del negocio, puede exponerse como resultado or-
dinario. Por ejemplo, la venta de un activo fijo importante, la quiebra de un deudor muy signi-
ficativo, los gastos de reestructuración de la empresa, el resultado por la venta de inversiones
permanentes. Estos conceptos son, en realidad, extremadamente específicos de un período.
Para el análisis financiero es necesario que existan totales de resultado que sean significati-
vos.
Se
deben
reclasificar
aquellas
cifras
de
resultados
que
en
los
estados
contables
se
han
con-
signado en el resultado ordinario pero que, por su naturaleza, no son frecuentes. Tales resulta-
dos deben eliminarse del total de ganancia operativa y clasificarse como resultado extraordina-
rio. Así se evitan distorsiones en las medidas de margen, rotación y rendimiento.
Aunque es menos habitual, también puede ocurrir que se exponga como resultado extraor-
dinario algún concepto que para el análisis debe considerarse ordinario. Por ejemplo, la pérdida
por capacidad no utilizada (“ociosa”) puede estar incluida como resultado ordinario o extraor-
dinario. Si es un ítem permanente del resultado, en realidad debe clasificarse como
ordinario.
Sólo sería extraordinario si es una pérdida por causas únicas del período.
Con esto se advierte que la calificación según la excepcionalidad y no recurrencia debería
predominar sobre la calificación según la tipicidad, es decir, de la relación que existe con las
actividades del negocio.
También existen ítems cuyo comportamiento puede ser errático. Es el caso de los resultados
por tenencia de bienes de cambio (con el criterio de valuación utilizado en Argentina). No sólo
su signo (pérdida o ganancia) puede cambiar de período en período, sino que en algunos años
la magnitud puede ser ocasionalmente grande. Por esto parece adecuado clasificar estos resul-
tados como no recurrentes.
El
tratamiento
de
los
ítems
que
pueden
calificarse como
no
recurrentes no es uniforme:
existen muchas diferencias en los criterios que aplican las empresas. Algunas utilizan de modo
asiduo la exposición de resultados extraordinarios, y otras nunca. Un mismo concepto puede
ser clasificado como ordinario en el balance de una empresa, y como extraordinario en el de
otra. Incluso, en algunos casos se indica en las notas cuáles ítems incluidos en el resultado
ordinario son “no recurrentes”.
1998
1999
Ventas
Costos operativos
Otros operativos
Resultado tenencia bienes de cam bio
Otros resultados
Impuesto a ganancia operativo
Ganancia operativa
Costo de pasivo financiero
Ganancia neta
294.0
(281.0)
4.9
(1.2)
(0.4)
(5.6)
10.7
(9.1)
1.6
314.0
(286.0)
3.7
5.4
3.8
(13.7)
27.3
(11.1)
16.2
La distinción
entre resultado ordinario
y extraordinario
tiene
importancia
en el
análisis fi-
nanciero. El resultado ordinario es, supuestamente, el más representativo del desempeño nor-
mal de la empresa. Entonces, en ciertos casos quizá se intente “mejorar” el resultado ordinario
incluyendo algunas partidas como resultado extraordinario. Este, por no ser repetitivo, no afec-
taría la perspectiva que puede formarse el analista acerca del posible desempeño futuro de la
empresa.
Ejemplo. El
estado
de
resultados
reordenado
de PASA,
una
petroquímica
argentina
controlada
por Pérez Companc, se muestra en el cuadro 3.15 panel superior. En el panel
inferior se calcula
el rendimiento. Se observa que el margen sobre ventas aumenta significativamente; por esto, si
bien la rotación operativa disminuye el rendimiento operativo se duplica: de 3,5% a 7,3%. Da-
do
que
el
pasivo
financiero
tiene
un
costo
(después
de
impuesto)
de
poco
más
de
5%,
y
que
la
empresa tiene un endeudamiento financiero relativamente alto (1,4), se concluye que el efecto
del endeudamiento en el rendimiento ha pasado de fuertemente negativo a fuertemente positi-
vo. Por esto rendimiento del patrimonio fue 1% en 1998 y 10% en 1999.
Cuadro 3.15
PASA. Análisis del rend i-
miento
según
los
estados
contables
Activo operativo neto
304
375
Préstamos
162
218
Patrimonio neto
142
157
Margen sobre ventas
3.6%
8.7%
Rotación operativa
0.97
0.84
Rendimiento operativo
3.5%
7.3%
Costo % pasivo financiero
5.6%
5.1%
Rendimiento del patrimonio
1.1%
10.3%
Al realizar el análisis de los ítems incluidos en el resultado ordinario se observan al menos
dos hechos: 1) el comportamiento reversible de los resultados de tenencia de bienes de cambio,
y 2) los ítems que están agrupados en el cuadro 3.15 como “otros
resultados”
incluyen
concep-
tos tales como:
1998
1999
Resultado por venta o baja bienes de us
Gastos reestructuración
Recupero de siniestros
(0.4)
(2.5)
(1.5)
5.7
Para el análisis financiero estos ítems, así como los resultados de tenencia de bienes de
cambio, deben clasificarse como “no recurrentes”.
En
el
panel
superior
del
cuadro
3.16
se
reclasifica
el
estado
de
resultados,
separando
los
re-
sultados no recurrentes. Los ítems que así se consideran están detallados en el panel interme-
dio, donde
se
establece
también
el
efecto
impositivo.
Para
esto
se
tiene
en
cuenta
que
los
resul-
tados de tenencia de bienes de cambio no tienen efecto en el impuesto a las ganancias.
La
ganancia
operativa
de
la
empresa
aumenta,
y
bastante,
casi
50%,
pero
no
en la significa-
tiva magnitud que se calculó en el cuadro 3.15. El rendimiento operativo aumenta de 4,5% a
5,1%, lo cual es muy distinto al cálculo realizado antes.
1998
1999
294.0
(281.0)
4.9
2.5
(6.6)
13.8
(9.1)
314.0
(286.0)
3.7
(0.4)
(12.2)
19.1
(11.1)
4.7
(3.1)
8.1
8.1
Ventas
Costos operativos
Otros operativos
Otros resultados
Impuesto a ganancias operativo
Ganancia operativa
Costo de pasivo financiero
Ganancia ordinaria
Resultado no recurrente
Ganancia neta
1.6
16.2
Cuadro 3.16
PASA. Rendimiento patri-
monial
ordinario
y
rend i-
miento
patrimonial
no
re-
currente
(0.4)
(2.5)
(1.2)
(1.5)
5.7
5.4
(4.1)
1.0
9.6
(1.5)
Resultado por venta o baja bienes de uso
Gastos reestructuración
Recupero de siniestros
Resultado tenencia bienes de cambio
Resultado no recurrente antes i m
puesto
Efecto impositivo
Resultado no recurrente
(3.1)
8.1
Margen sobre ventas
4.7%
6.1%
Rotación operativa
0.97
0.84
Rendimiento operativo
4.5%
5.1%
Rendimiento del patrim onio
Rendimiento ordinario
3.3%
5.1%
Rendimiento no recurrente
-2.2%
5.2%
El efecto del endeudamiento en el rendimiento ordinario del patrimonio también es distinto:
no es tan negativo en 1998, y es nulo en 1999. La mitad del rendimiento patrimonial total de
1999 es rendimiento no recurrente. Por tanto, el desempeño de la empresa no ha mejorado del
modo tan notable que surge del análisis inicial, que no tiene en cuenta el componente no recu-
rrente del rendimiento.
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
Pregunta 3.I Hay conceptos de resultados que algunas em-
presas exponen como ordinarios y otras como extraordi-
narios. Teniendo en cuenta que son magnitudes en cada
caso con alguna significatividad, ¿cómo consideraría us-
ted en su análisis los ítems de la lista siguiente: en el re-
sultado operativo o en el resultado no recurrente?
Gastos de reestructuración
Indemnizaciones al personal (en sus varia-
das descripciones: planes de retiro,
conversión tecnológica, etc.)
Previsión de incobrables
Previsión de contingencias laborales o i m-
positivas
Desvalorización de bienes de uso
Obsolescencia de bienes de cambio
Resultado por venta de bienes de uso
Costos fijos no absorbidos por menor utili-
zación de capacidad
Efectos de d etención de planta
Pérdidas por efectos climáticos
Mister Wong
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