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Análisis del Rendimiento Financiero



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§
3.13
Ajustes en la valuación
contable para el análi-
sis
El  AFIC  debe  realizarse  con  información  que  describa  ade-
cuadamente  la  situación  de  la  empresa.  Como  punto  de  parti-
da  metodológico  se  explicó  la  necesidad  de  reordenar  las  ci-
fras  de  los  estados  contables  para  disponer  de  totales  de  re-
cursos, fuentes y resultados que sean comparables.
La  ganancia  operativa  que  surge  de  este  reordenamiento  es  la  magnitud  relevante  para  el
análisis  financiero.  Para  esto  debe  procurarse,  además,  que  en  esta  magnitud  no  queden  inclui-
dos ítems que corresponde considerar como no recurrentes para el análisis del rendimiento.
Estas  reclasificaciones  no  implican  cambios  en  la  valuación  contable.  Sin  embargo,  a  veces
es  necesario  realizar  algunos  ajustes  en  la  valuación,  modificando  las  cifras  patrimoniales  y  de
resultados  que  se  exponen  en  los  estados  contables.  Mediante  estos  ajustes  el  analista  busca
que  las  cifras  que  utilizará  representen  la  realidad  de  la  empresa  que  es  pertinente  para  su
evaluación.
Algunos  de  los  aspectos
a
los
que
debe prestarse
atención
para
realizar
ajustes
de
valuación
son:
1)
Honorarios que están incluidos directamente en el patrimonio, cuando surgen de la
distribución de ganancias. Si son realmente retribuciones por una prestación (de di-
rección de la empresa) corresponde incluirlos en el estado de resultados del año para
que la ganancia sea una medida representativa del excedente de la empresa.
2)
Existencia de activos o pasivos contingentes. a) Cuando están mencionados en las no-
tas y no han sido reconocidos en los saldos patrimoniales; el analista puede conside-
rar más adecuado incluirlos en el activo o el pasivo, con el consiguiente efecto en el
estado de resultados. b) Cuando existen reversiones de un año al otro de activos o pa-
sivos (por ejemplo, una previsión que se constituye en un ejercicio y se cancela en el
siguiente, sin que se hayan producido las contingencias que la originaron); si en el
análisis se utilizan estados contables de varios años debe eliminarse este efecto. En el
caso de una previsión se elimina el efecto en el resultado y en el estado patrimonial
de los dos años.
3)
En algunas situaciones los intereses del pasivo financiero pueden imputarse como co-
sto de los bienes de uso. Esto implica que esos intereses no se incluyen en el estado
de resultados como costo del pasivo financiero, y por eso se subestima el costo por-
centual del pasivo. Si es un efecto significativo debe eliminarse esa porción activada,
incluyéndola en el estado de resultados del año correspondiente. Esto tiene como
consecuencia que en los ejercicios siguientes las depreciaciones de bienes de uso a
considerar para el análisis serán menores que las expuestas en los estados contables
respectivos.
4)
Existencia de ítems que han sido reconocidos en los estados contables como gastos, y
que realmente pueden considerarse activos intangibles (costos de marketing, de desa-
rrollo de productos, egresos por compra de tecnología, etc.). Si se considera adecua-
do incluirlos en el activo debe considerarse no sólo el efecto en el año correspondien-
te, sino también los cargos por amortización en los ejercicios siguientes.
5)
Los ajustes de resultados de ejercicios anteriores, que se exponen directamente en el
patrimonio del año en que se realizan. Cuando se utilizan para el análisis los estados
contables de varios años deben incluirse estos ajustes en los resultados del ejercicio
al que corresponden, modificando de modo congruente los saldos patrimoniales.
6)
Existencia de aportes de capital no integrados o de dividendos que no se han pagado.
Estas cifras se exponen como aumento o disminución del patrimonio neto, y tienen
su contrapartida en el activo o el pasivo, respectivamente. En el AFIC el patrimonio
neto se utiliza como una medida de los fondos que los propietarios mantienen en la
empresa para financiar las actividades. Cuando el aporte no se ha hecho efectivo esos
fondos no están en la empresa, y por tanto debe eliminarse esa cifra del patrimonio y del
activo (“otros créditos”). Cuando los dividendos no se han pagado los fondos han
sido utilizados durante el período para financiar las actividades de la empresa (se ex-
ponen como un pasivo, “dividendos a pagar”). Entonces, para el AFIC el patrimonio
es mayor que el expuesto en los estados contables.
Entonces,  la  adecuación  de  las  cifras  de  los  estados  contables  para  el  análisis  financiero
puede implicar un reordenamiento o un ajuste.
El  reordenamiento no  modifica  la  magnitud  del  resultado  ni  el  total  de  pasivo  financiero  y
patrimonio.  Se  realiza  para  obtener  totales  significativos  para  el  análisis,  como  se  ha
explicado
con el reordenamiento del estado de resultados, o la separación de ítems no recurrentes.
Los  ajustes implican  una  modificación  de  la  cifra  del  resultado  que  se  informa  en  los  esta-
dos  contables  de  cada  año  (y  el  consiguiente  efecto  en  el  estado  patrimonial).
También
puede
ser  sólo  una  modificación  en  el  estado  patrimonial  (por  ejemplo,  aportes  no  integrados  o  divi-
dendos no pagados).
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
Pregunta 3.J  Formule ejemplos numéricos de las siguientes
situaciones:
 
Una parte del costo de publicidad de un año, incluida to-
talmente en el estado de resultados, para el análisis se
considera que debe sumarse en el activo, para ser dis-
tribuido en los tres años s iguientes.
 
Durante un año se suman al costo de obras en curso
(bienes de uso) los intereses de préstamos contratados
para su realización. Para el análisis se considera que
ese importe debe incluirse en el estado de resultados, y
no en el activo.
S
Está disponible
una solución comenta da 
§
3.14
El modelo DuPont
El  modelo  estudiado  en  §  3.8  es  un
modelo
de
componentes
aditivo. Es aditivo porque el rendimiento se forma con la su-
ma  de  componentes:  el  rendimiento  operativo  más  la  diferen-
cia de rendimiento por el endeudamiento.
El  rendimiento  patrimonial  ordinario  se  forma  con  el  rendimiento  del  activo  operativo  neto
(R
AOpN
)  más  la  diferencia  entre  éste  y  el  costo  porcentual  del  pasivo  financiero  (i
PF
)
ponderada
por  el  coeficiente  de  endeudamiento  financiero.  Y  el  rendimiento  operativo  se  expresa  como
Margen operativo sobre ventas × Rotación del activo operativo neto.
Finalmente,  cuando  existe,  se  agrega  el 
rendimiento 
no  recurrente  (R
Ext
)  para  obtener  el
rendimiento patrimonial (R
N
)
La  ecuación  [3.3]  expresa  con  simbología  la  ecuación  [3.2],  explicitando  todos  los  compo-
nentes.
 
El  rendimiento  neto  o  patrimonial  también  puede  plantearse  con  un  modelo  multiplicativo.
Es  el  modelo  de  componentes  llamado  DuPont,  porque  esta  compañía  lo  comenzó  a  aplicar  en
1918.  La  expresión  más  simple  se  basa  en  tres  componentes:  el  margen  ordinario  sobre  ventas
(que  incluye  el  resultado  operativo  y  el  costo  del  pasivo  financiero),  la  rotación  y  el  endeuda-
miento (ecuación [3.4]).
Año 1
Año 2
1. Margen operativo sobre ventas
2. Rotación operativa
3. (1 + Endeudamiento financiero)
4. (1 – Intereses/Ganancia operativa)
13.3%
1.70
1.39
0.90
13.7%
1.72
1.31
0.92
1
×
2
1
×
2
×
3
1
×
2
×
3
×
4
3
×
4
22.6%
31.5%
28.2%
1.25
23.6%
30.9%
28.4%
1.20
Esta  expresión  tiene  el  “don  de  la  simplicidad”  (como  comenta  Blumental,  1998):  el  mar-
gen  sobre  ventas  se  multiplica  por  la  rotación,  y  con  esto  se  obtiene  el
rendimiento
del
activo.
Si
este
activo
está
financiado
en
parte
con
pasivo
el
último
factor
es
mayor
que
1,
y
esto
poten-
cia ese rendimiento como efecto para los propietarios.
Pero  esta  simplicidad  tal  vez  resulta  excesiva,  ya  que  es  importante  distinguir  entre  el  efec-
to operativo y el efecto del financiamiento en el rendimiento.
Por 
esto, 
la 
versión 
más  difundida  del 
modelo 
es 
la 
expresión 
de 
Selling  and  Stickney
(1990).  Cuando  no  existe  activo  no  operativo  el  rendimiento  del  patrimonio  se  expresa  con
cuatro  componentes:  el  margen  operativo  sobre  ventas,  la  rotación  del  activo,  el  endeudamien-
to y la cobertura de intereses (ecuación [3.5] ).
A  diferencia  de  la  ecuación  [3.4],  en  esta  expresión  aparece  de  modo  explícito  el  endeuda-
miento  financiero.  El  cuarto  factor  no  es  la  tasa de
costo
del
pasivo,
sino
la
relación
que
existe
entre los intereses financieros y la ganancia operativa.
El   cuadro   3.17   muestra   cómo   se   describe   el   rendimiento   de   ALFA   con   este   modelo
multiplicativo.
Cuadro 3.17
ALFA. Componentes del
rendimiento
patrimonial
con modelo DuPont
El
margen
operativo
de
13.3%
se
ve
incrementado
por
la
rotación
(ya
que
es
mayor
que
1),
y  por  eso  el  rendimiento  del  activo  operativo  neto  es
22.6%.
Este activo
está
financiado
en
par-
te  con  deudas.  Si  las  deudas  no  tuvieran  costo  el  rendimiento  del  patrimonio  sería  31.5%.  El
costo
de
las
deudas
implica
que
el
10%
de
la
ganancia
operativa
es
absorbido
por
los
intereses,
y  por  eso  el  rendimiento
del
patrimonio
es
28.2%.
En
el
año
3
aumenta
el
rendimiento
del
acti-
vo y disminuye el efecto que el financiamiento con deuda tiene en el rendimiento patrimonial.
Se  observa  que  la  multiplicación  de  los  dos  últimos  factores  equivale  al  efecto  del  endeu-
damiento  en  el  rendimiento  analizado  con  el  modelo  aditivo,  expresado  como  porcentaje  del
rendimiento operativo. En el año 2 (cuadro 3.13), 5,6% 
22,6% = 0,25. Así, el producto de
los
factores 3 y 4 es 1,25.
Coeficiente  de  cobertura  de  intereses.   El
cuarto factor de la ecuación [3.5] no es tan abstracto
como  puede  parecer  a  simple  vista.  La  lectura  directa  muestra  que  es  el  complemento  de  la
proporción de la ganancia operativa que es absorbida por los intereses del pasivo financiero.
El  coeficiente  de  endeudamiento  describe  la  magnitud  del  financiamiento  con  deuda.  Pero
no  muestra  el  efecto  del  endeudamiento  en  términos  de  flujo.  Existe  un  indicador  muy  utilizado
para  describir  este  importante  aspecto:  el  coeficiente  de  cobertura
de
intereses.
Este
coeficiente
se  define  como  la  cantidad  de  veces  que  la  ganancia  operativa  representa  los  intereses  del  pasi-
vo financiero, lo cual se calcula: 
Con  esto  se  establece  en  qué  proporción  la  ganancia  operativa  está  comprometida  con  el
pago  de  los  intereses.  Por  ejemplo,  en  una  empresa  muy  endeudada  y  con  bajo  rendimiento
operativo  el  coeficiente  de  cobertura  puede  ser  menor  que  1.  Esto  significa  que  la  ganancia
operativa  no  es  suficiente  para  cubrir  los  intereses  financieros.  Lógicamente,  esta
empresa
tiene
rendimiento patrimonial negativo, si bien el rendimiento operativo es positivo.
El  coeficiente  de  cobertura  de  intereses  se  utiliza  junto  con  el  coeficiente  de  endeudamiento
financiero.  Una  empresa  puede  tener  un  endeudamiento  relativamente  alto  (digamos  1.5)  pero
si  tiene  un  buen  nivel  de  rendimiento  operativo  su  coeficiente  de  cobertura  es  satisfactorio  (por
ejemplo,  mayor  que  4).  El  riesgo  para  el  prestamista  no  está  tanto  en  el  nivel  de  endeudamien-
to,  sino  en  el  desempeño  operativo  en  relación  con  la  carga  de  intereses  financieros  que  debe
afrontarse.
Este 
factor  en 
la  ecuación 
multiplicativa  se  puede  expresar  en 
función  del  coeficiente  de
cobertura 
Conclusiones  de  los  modelos  de  rendimiento.
El modelo aditivo muestra los dos aspectos del
financiamiento  con  deuda  mediante  el  coeficiente  de  endeudamiento  y  la  diferencia  entre  ren-
dimiento  y  costo  del  pasivo.  En  el  modelo  multiplicativo  también  se  muestra  el  coeficiente  de
endeudamiento, pero el impacto de los intereses se indica con el coeficiente de cobertura.
El
modelo
DuPont,
como
el
modelo
aditivo,
es
útil
para
describir
el
impacto
sucesivo
de
los
factores  del  rendimiento  patrimonial.  En  el  modelo  aditivo  el  impacto  se  muestra  por  suma  de
“contribuciones 
al  rendimiento”. 
En  el 
modelo 
multiplicativo 
se  expresa  por 
la 
multiplicación
sucesiva  de  factores.  Estos  factores  describen  la  estrategia  de  negocios  y  financiera  de  la  em-
presa.
Es  claro  que  cuando  existen  resultados  no  recurrentes  debe  agregarse  un  término, como en
el  modelo  aditivo.  El  modelo  DuPont  es  una  descripción   multiplicativa del
rendimiento  ordina-
rio del patrimonio, no del rendimiento total.
§
3.15
Modelos de componentes
y
enfoque del análisis
El  análisis  del  rendimiento  con  un  modelo  de  componen-
tes
muestra
cómo  se
puede
obtener
una
descripción
de
la
empresa
que
es
adecuada
para
el
análisis
financiero
uti-
lizando pocos indicadores.
Según  la  finalidad  del  análisis  se  observarán  con  más  detalle  algunos  de  los  componentes
(por  ejemplo,  el  margen  sobre  ventas  o  la  rotación  del  activo).  Pero  el  modelo  permite  mante-
ner la perspectiva: los indicadores están interrelacionados.
Para 
analizar 
una  empresa  es  necesario  saber  cuáles  son 
los  valores  de  los 
indicadores
cuando  la  empresa  funciona  bien.  Un  mecánico  de  automóviles  determina  qué  está  fallando  por
comparación  con  lo  que  pasa  cuando  el  vehículo  funciona  bien.  Si  uno  no  sabe  cómo  funcionan
las
cosas
cuando
andan
bien
no
puede
identificar
qué
está
andando
mal,
si
es
que
hay
algo
que
anda
mal.
Mirará
diversos
aspectos,
pero
realmente
no
sabrá
si
son
los
importantes.
Al
no
tener
un patrón de referencia, dejará pasar indicios significativos.
Un  mecánico  es  mejor,  es  más 
experto, cuando tiene un conjunto de estándares bien com-
pleto  y  preciso  que  le  permite  llegar  a  conclusiones  a  partir  de  pocos  indicios.  El  enfoque 
del análisis  (§  1.12)  es  la  selección  de  los  aspectos  relevantes;  con  ellos  se
pueden
obtener
los
da-
tos que proporcionarán esos indicios.
El  mecánico  (también  el  médico)  llega  a  su  diagnóstico  utilizando  estándares  referidos  a  un
sistema  (un  automóvil,  un  individuo)  que,  si  bien  es  muy  complejo,  está  acotado.  Un  automóvil
ha  sido  diseñado,
se
sabe  cómo funciona; el
individuo
ha
sido
estudiado durante
mucho
tiempo
y se ha sistematizado una gran cantidad de información acerca de su funcionamiento.
Una  empresa,  dentro  de  un  sector  económico,  es  un  sistema  mucho  menos  conocido.  Está
menos
acotado
que
esos
otros
ejemplos
(tiene
fronteras
más
difusas);
es
más
dependiente
de
i
n-
teracciones  sociales.  Sus  uniformidades  (al  menos  por  ahora)  sólo  pueden  expresarse  en  forma
genérica.  De  ahí  que  los  estándares  que  pueden  transmitirse  son  menos  precisos,
y
el
rol
de
la
subjetividad  del  analista  es  grande.  A  su  vez  las  condiciones  “sanas”  se  pueden  manifestar  de
muchas formas y, entonces, los indicios de “enfermedad” son más huidizos.
Al  utilizar  un  modelo  integrado  de  indicadores  es  posible  mantener  en
perspectiva
todos
los
aspectos
a
considerar.
El
marco
para
comprender
el
desempeño
se
hace
más
coherente,
y
facili-
ta  la  formación  de  la  experiencia  a  partir  de  las  situaciones  que  se  observan.  Y  con  esta  expe-
riencia  es  posible  detectar  los  aspectos  que  son  importantes  en  las  situaciones  nuevas  que  se
analizan.
PREGUNTAS DE REPASO
Conceptos y mediciones importantes
que se han estudiado. Si no están claros
conviene repasarlos antes de continuar.
¿Por qué se utilizan coeficientes en el AFIC?
¿Qué es el rendimiento contable?
¿Cuáles son los principales componentes del rendimiento del activo operativo?
¿Qué significa la rotación operati va? ¿Cómo se puede analizar?
¿En qué situaciones es importante utilizar saldos promedio y no saldos finales para
calcular la rotación operativa?
¿Cómo se calcula el coeficiente de activación?
¿Cómo se puede explicar la relación inversa entre el margen operativo sobre ventas
y
la rotación operativa, en empresas de diferentes sectores de la economía?
Corrobore que puede aplicar estos conceptos  resolviendo el
EJERCICIO DE AUTOEVALUACION 2
EJERCICIO DE
AUTOEVALUACION
2.  MASSALIN Y NOBLEZA
MASSALIN PARTICULARES y NOBLEZA PICCARDO
son las dos tabacaleras de la Argentina. En los cuadros
2A y 2B se resumen los estados contables de 1997 a
2000.
En el estado de resultados se muestran las ventas netas. Por el contenido impositivo del
precio de venta de los cigarrillos las ventas netas son aproximadamente 25% de las ve n-
tas brutas.
Las empresas incluyen en el resultado ordinario prácticamente la totalidad de los ingre-
sos y egresos, sin separar los que pueden considerarse no recurrentes. En los cuadros
se muestran algunos de estos ítems.
Con esta información calcule el rendimiento operativo y el rendimiento patrimonial. ¿A
qué pueden atribuirse las diferencias en los indicadores de las dos e
m
presas?
Cuadro 2A
MASSALIN PARTICULARES
millones de $
1997
1998
1999
2000
Activo corriente operativo
Activo no corriente
Total activo
Pasivo operativo (a)
Patrimonio neto
249
126
375
134
241
255
135
390
164
226
276
130
406
190
216
217
127
344
163
181
(a) Incluye Deudas fiscales
66
93
123
93
Ventas netas
Costos operativos
Resultado tenencia bienes de cambio
Otros ingresos y egresos (b)
Impuesto a ganancias
Resultado ordinario
406
(316)
(3)
(24)
63
420
(301)
(7)
(35)
77
426
(288)
(12)
13
(47)
92
362
(259)
(1)
(29)
73
(b) Ingresos por recuperación de i
m
puestos
millones de cigarrillos
Volumen de ventas
24,719
25,096
25,783
23,333
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