§
3.13
Ajustes en la valuación
contable para el análi-
sis
El AFIC debe realizarse con información que describa ade-
cuadamente la situación de la empresa. Como punto de parti-
da metodológico se explicó la necesidad de reordenar las ci-
fras de los estados contables para disponer de totales de re-
cursos, fuentes y resultados que sean comparables.
La ganancia operativa que surge de este reordenamiento es la magnitud relevante para el
análisis financiero. Para esto debe procurarse, además, que en esta magnitud no queden inclui-
dos ítems que corresponde considerar como no recurrentes para el análisis del rendimiento.
Estas reclasificaciones no implican cambios en la valuación contable. Sin embargo, a veces
es necesario realizar algunos ajustes en la valuación, modificando las cifras patrimoniales y de
resultados que se exponen en los estados contables. Mediante estos ajustes el analista busca
que las cifras que utilizará representen la realidad de la empresa que es pertinente para su
evaluación.
Algunos de los aspectos
a
los
que
debe prestarse
atención
para
realizar
ajustes
de
valuación
son:
1)
Honorarios que están incluidos directamente en el patrimonio, cuando surgen de la
distribución de ganancias. Si son realmente retribuciones por una prestación (de di-
rección de la empresa) corresponde incluirlos en el estado de resultados del año para
que la ganancia sea una medida representativa del excedente de la empresa.
2)
Existencia de activos o pasivos contingentes. a) Cuando están mencionados en las no-
tas y no han sido reconocidos en los saldos patrimoniales; el analista puede conside-
rar más adecuado incluirlos en el activo o el pasivo, con el consiguiente efecto en el
estado de resultados. b) Cuando existen reversiones de un año al otro de activos o pa-
sivos (por ejemplo, una previsión que se constituye en un ejercicio y se cancela en el
siguiente, sin que se hayan producido las contingencias que la originaron); si en el
análisis se utilizan estados contables de varios años debe eliminarse este efecto. En el
caso de una previsión se elimina el efecto en el resultado y en el estado patrimonial
de los dos años.
3)
En algunas situaciones los intereses del pasivo financiero pueden imputarse como co-
sto de los bienes de uso. Esto implica que esos intereses no se incluyen en el estado
de resultados como costo del pasivo financiero, y por eso se subestima el costo por-
centual del pasivo. Si es un efecto significativo debe eliminarse esa porción activada,
incluyéndola en el estado de resultados del año correspondiente. Esto tiene como
consecuencia que en los ejercicios siguientes las depreciaciones de bienes de uso a
considerar para el análisis serán menores que las expuestas en los estados contables
respectivos.
4)
Existencia de ítems que han sido reconocidos en los estados contables como gastos, y
que realmente pueden considerarse activos intangibles (costos de marketing, de desa-
rrollo de productos, egresos por compra de tecnología, etc.). Si se considera adecua-
do incluirlos en el activo debe considerarse no sólo el efecto en el año correspondien-
te, sino también los cargos por amortización en los ejercicios siguientes.
5)
Los ajustes de resultados de ejercicios anteriores, que se exponen directamente en el
patrimonio del año en que se realizan. Cuando se utilizan para el análisis los estados
contables de varios años deben incluirse estos ajustes en los resultados del ejercicio
al que corresponden, modificando de modo congruente los saldos patrimoniales.
6)
Existencia de aportes de capital no integrados o de dividendos que no se han pagado.
Estas cifras se exponen como aumento o disminución del patrimonio neto, y tienen
su contrapartida en el activo o el pasivo, respectivamente. En el AFIC el patrimonio
neto se utiliza como una medida de los fondos que los propietarios mantienen en la
empresa para financiar las actividades. Cuando el aporte no se ha hecho efectivo esos
fondos no están en la empresa, y por tanto debe eliminarse esa cifra del patrimonio y del
activo (“otros créditos”). Cuando los dividendos no se han pagado los fondos han
sido utilizados durante el período para financiar las actividades de la empresa (se ex-
ponen como un pasivo, “dividendos a pagar”). Entonces, para el AFIC el patrimonio
es mayor que el expuesto en los estados contables.
Entonces, la adecuación de las cifras de los estados contables para el análisis financiero
puede implicar un reordenamiento o un ajuste.
El reordenamiento no modifica la magnitud del resultado ni el total de pasivo financiero y
patrimonio. Se realiza para obtener totales significativos para el análisis, como se ha
explicado
con el reordenamiento del estado de resultados, o la separación de ítems no recurrentes.
Los ajustes implican una modificación de la cifra del resultado que se informa en los esta-
dos contables de cada año (y el consiguiente efecto en el estado patrimonial).
También
puede
ser sólo una modificación en el estado patrimonial (por ejemplo, aportes no integrados o divi-
dendos no pagados).
PREGUNTAS DE
COMPRENSION
Pregunta 3.J Formule ejemplos numéricos de las siguientes
situaciones:
Una parte del costo de publicidad de un año, incluida to-
talmente en el estado de resultados, para el análisis se
considera que debe sumarse en el activo, para ser dis-
tribuido en los tres años s iguientes.
Durante un año se suman al costo de obras en curso
(bienes de uso) los intereses de préstamos contratados
para su realización. Para el análisis se considera que
ese importe debe incluirse en el estado de resultados, y
no en el activo.
S
Está disponible
una solución comenta da
§
3.14
El modelo DuPont
El modelo estudiado en § 3.8 es un
modelo
de
componentes
aditivo. Es aditivo porque el rendimiento se forma con la su-
ma de componentes: el rendimiento operativo más la diferen-
cia de rendimiento por el endeudamiento.
El rendimiento patrimonial ordinario se forma con el rendimiento del activo operativo neto
(R
AOpN
) más la diferencia entre éste y el costo porcentual del pasivo financiero (i
PF
)
ponderada
por el coeficiente de endeudamiento financiero. Y el rendimiento operativo se expresa como
Margen operativo sobre ventas × Rotación del activo operativo neto.
Finalmente, cuando existe, se agrega el
rendimiento
no recurrente (R
Ext
) para obtener el
rendimiento patrimonial (R
N
)
La ecuación [3.3] expresa con simbología la ecuación [3.2], explicitando todos los compo-
nentes.
El rendimiento neto o patrimonial también puede plantearse con un modelo multiplicativo.
Es el modelo de componentes llamado DuPont, porque esta compañía lo comenzó a aplicar en
1918. La expresión más simple se basa en tres componentes: el margen ordinario sobre ventas
(que incluye el resultado operativo y el costo del pasivo financiero), la rotación y el endeuda-
miento (ecuación [3.4]).
Año 1
Año 2
1. Margen operativo sobre ventas
2. Rotación operativa
3. (1 + Endeudamiento financiero)
4. (1 – Intereses/Ganancia operativa)
13.3%
1.70
1.39
0.90
13.7%
1.72
1.31
0.92
1
×
2
1
×
2
×
3
1
×
2
×
3
×
4
3
×
4
22.6%
31.5%
28.2%
1.25
23.6%
30.9%
28.4%
1.20
Esta expresión tiene el “don de la simplicidad” (como comenta Blumental, 1998): el mar-
gen sobre ventas se multiplica por la rotación, y con esto se obtiene el
rendimiento
del
activo.
Si
este
activo
está
financiado
en
parte
con
pasivo
el
último
factor
es
mayor
que
1,
y
esto
poten-
cia ese rendimiento como efecto para los propietarios.
Pero esta simplicidad tal vez resulta excesiva, ya que es importante distinguir entre el efec-
to operativo y el efecto del financiamiento en el rendimiento.
Por
esto,
la
versión
más difundida del
modelo
es
la
expresión
de
Selling and Stickney
(1990). Cuando no existe activo no operativo el rendimiento del patrimonio se expresa con
cuatro componentes: el margen operativo sobre ventas, la rotación del activo, el endeudamien-
to y la cobertura de intereses (ecuación [3.5] ).
A diferencia de la ecuación [3.4], en esta expresión aparece de modo explícito el endeuda-
miento financiero. El cuarto factor no es la tasa de
costo
del
pasivo,
sino
la
relación
que
existe
entre los intereses financieros y la ganancia operativa.
El cuadro 3.17 muestra cómo se describe el rendimiento de ALFA con este modelo
multiplicativo.
Cuadro 3.17
ALFA. Componentes del
rendimiento
patrimonial
con modelo DuPont
El
margen
operativo
de
13.3%
se
ve
incrementado
por
la
rotación
(ya
que
es
mayor
que
1),
y por eso el rendimiento del activo operativo neto es
22.6%.
Este activo
está
financiado
en
par-
te con deudas. Si las deudas no tuvieran costo el rendimiento del patrimonio sería 31.5%. El
costo
de
las
deudas
implica
que
el
10%
de
la
ganancia
operativa
es
absorbido
por
los
intereses,
y por eso el rendimiento
del
patrimonio
es
28.2%.
En
el
año
3
aumenta
el
rendimiento
del
acti-
vo y disminuye el efecto que el financiamiento con deuda tiene en el rendimiento patrimonial.
Se observa que la multiplicación de los dos últimos factores equivale al efecto del endeu-
damiento en el rendimiento analizado con el modelo aditivo, expresado como porcentaje del
rendimiento operativo. En el año 2 (cuadro 3.13), 5,6%
22,6% = 0,25. Así, el producto de
los
factores 3 y 4 es 1,25.
Coeficiente de cobertura de intereses. El
cuarto factor de la ecuación [3.5] no es tan abstracto
como puede parecer a simple vista. La lectura directa muestra que es el complemento de la
proporción de la ganancia operativa que es absorbida por los intereses del pasivo financiero.
El coeficiente de endeudamiento describe la magnitud del financiamiento con deuda. Pero
no muestra el efecto del endeudamiento en términos de flujo. Existe un indicador muy utilizado
para describir este importante aspecto: el coeficiente de cobertura
de
intereses.
Este
coeficiente
se define como la cantidad de veces que la ganancia operativa representa los intereses del pasi-
vo financiero, lo cual se calcula:
Con esto se establece en qué proporción la ganancia operativa está comprometida con el
pago de los intereses. Por ejemplo, en una empresa muy endeudada y con bajo rendimiento
operativo el coeficiente de cobertura puede ser menor que 1. Esto significa que la ganancia
operativa no es suficiente para cubrir los intereses financieros. Lógicamente, esta
empresa
tiene
rendimiento patrimonial negativo, si bien el rendimiento operativo es positivo.
El coeficiente de cobertura de intereses se utiliza junto con el coeficiente de endeudamiento
financiero. Una empresa puede tener un endeudamiento relativamente alto (digamos 1.5) pero
si tiene un buen nivel de rendimiento operativo su coeficiente de cobertura es satisfactorio (por
ejemplo, mayor que 4). El riesgo para el prestamista no está tanto en el nivel de endeudamien-
to, sino en el desempeño operativo en relación con la carga de intereses financieros que debe
afrontarse.
Este
factor en
la ecuación
multiplicativa se puede expresar en
función del coeficiente de
cobertura
Conclusiones de los modelos de rendimiento.
El modelo aditivo muestra los dos aspectos del
financiamiento con deuda mediante el coeficiente de endeudamiento y la diferencia entre ren-
dimiento y costo del pasivo. En el modelo multiplicativo también se muestra el coeficiente de
endeudamiento, pero el impacto de los intereses se indica con el coeficiente de cobertura.
El
modelo
DuPont,
como
el
modelo
aditivo,
es
útil
para
describir
el
impacto
sucesivo
de
los
factores del rendimiento patrimonial. En el modelo aditivo el impacto se muestra por suma de
“contribuciones
al rendimiento”.
En el
modelo
multiplicativo
se expresa por
la
multiplicación
sucesiva de factores. Estos factores describen la estrategia de negocios y financiera de la em-
presa.
Es claro que cuando existen resultados no recurrentes debe agregarse un término, como en
el modelo aditivo. El modelo DuPont es una descripción multiplicativa del
rendimiento ordina-
rio del patrimonio, no del rendimiento total.
§
3.15
Modelos de componentes
y
enfoque del análisis
El análisis del rendimiento con un modelo de componen-
tes
muestra
cómo se
puede
obtener
una
descripción
de
la
empresa
que
es
adecuada
para
el
análisis
financiero
uti-
lizando pocos indicadores.
Según la finalidad del análisis se observarán con más detalle algunos de los componentes
(por ejemplo, el margen sobre ventas o la rotación del activo). Pero el modelo permite mante-
ner la perspectiva: los indicadores están interrelacionados.
Para
analizar
una empresa es necesario saber cuáles son
los valores de los
indicadores
cuando la empresa funciona bien. Un mecánico de automóviles determina qué está fallando por
comparación con lo que pasa cuando el vehículo funciona bien. Si uno no sabe cómo funcionan
las
cosas
cuando
andan
bien
no
puede
identificar
qué
está
andando
mal,
si
es
que
hay
algo
que
anda
mal.
Mirará
diversos
aspectos,
pero
realmente
no
sabrá
si
son
los
importantes.
Al
no
tener
un patrón de referencia, dejará pasar indicios significativos.
Un mecánico es mejor, es más
experto, cuando tiene un conjunto de estándares bien com-
pleto y preciso que le permite llegar a conclusiones a partir de pocos indicios. El enfoque
del análisis (§ 1.12) es la selección de los aspectos relevantes; con ellos se
pueden
obtener
los
da-
tos que proporcionarán esos indicios.
El mecánico (también el médico) llega a su diagnóstico utilizando estándares referidos a un
sistema (un automóvil, un individuo) que, si bien es muy complejo, está acotado. Un automóvil
ha sido diseñado,
se
sabe cómo funciona; el
individuo
ha
sido
estudiado durante
mucho
tiempo
y se ha sistematizado una gran cantidad de información acerca de su funcionamiento.
Una empresa, dentro de un sector económico, es un sistema mucho menos conocido. Está
menos
acotado
que
esos
otros
ejemplos
(tiene
fronteras
más
difusas);
es
más
dependiente
de
i
n-
teracciones sociales. Sus uniformidades (al menos por ahora) sólo pueden expresarse en forma
genérica. De ahí que los estándares que pueden transmitirse son menos precisos,
y
el
rol
de
la
subjetividad del analista es grande. A su vez las condiciones “sanas” se pueden manifestar de
muchas formas y, entonces, los indicios de “enfermedad” son más huidizos.
Al utilizar un modelo integrado de indicadores es posible mantener en
perspectiva
todos
los
aspectos
a
considerar.
El
marco
para
comprender
el
desempeño
se
hace
más
coherente,
y
facili-
ta la formación de la experiencia a partir de las situaciones que se observan. Y con esta expe-
riencia es posible detectar los aspectos que son importantes en las situaciones nuevas que se
analizan.
PREGUNTAS DE REPASO
Conceptos y mediciones importantes
que se han estudiado. Si no están claros
conviene repasarlos antes de continuar.
¿Por qué se utilizan coeficientes en el AFIC?
¿Qué es el rendimiento contable?
¿Cuáles son los principales componentes del rendimiento del activo operativo?
¿Qué significa la rotación operati va? ¿Cómo se puede analizar?
¿En qué situaciones es importante utilizar saldos promedio y no saldos finales para
calcular la rotación operativa?
¿Cómo se calcula el coeficiente de activación?
¿Cómo se puede explicar la relación inversa entre el margen operativo sobre ventas
y
la rotación operativa, en empresas de diferentes sectores de la economía?
Corrobore que puede aplicar estos conceptos resolviendo el
EJERCICIO DE AUTOEVALUACION 2
EJERCICIO DE
AUTOEVALUACION
2. MASSALIN Y NOBLEZA
MASSALIN PARTICULARES y NOBLEZA PICCARDO
son las dos tabacaleras de la Argentina. En los cuadros
2A y 2B se resumen los estados contables de 1997 a
2000.
En el estado de resultados se muestran las ventas netas. Por el contenido impositivo del
precio de venta de los cigarrillos las ventas netas son aproximadamente 25% de las ve n-
tas brutas.
Las empresas incluyen en el resultado ordinario prácticamente la totalidad de los ingre-
sos y egresos, sin separar los que pueden considerarse no recurrentes. En los cuadros
se muestran algunos de estos ítems.
Con esta información calcule el rendimiento operativo y el rendimiento patrimonial. ¿A
qué pueden atribuirse las diferencias en los indicadores de las dos e
m
presas?
Cuadro 2A
MASSALIN PARTICULARES
millones de $
1997
1998
1999
2000
Activo corriente operativo
Activo no corriente
Total activo
Pasivo operativo (a)
Patrimonio neto
249
126
375
134
241
255
135
390
164
226
276
130
406
190
216
217
127
344
163
181
(a) Incluye Deudas fiscales
66
93
123
93
Ventas netas
Costos operativos
Resultado tenencia bienes de cambio
Otros ingresos y egresos (b)
Impuesto a ganancias
Resultado ordinario
406
(316)
(3)
(24)
63
420
(301)
(7)
(35)
77
426
(288)
(12)
13
(47)
92
362
(259)
(1)
(29)
73
(b) Ingresos por recuperación de i
m
puestos
millones de cigarrillos
Volumen de ventas
24,719
25,096
25,783
23,333
Mister Wong
Portal para Investigadores y Profesionales
